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06/03/2023
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Good Times Restaurants ($GTIM) es una microcap que posee y opera restaurantes en Estados Unidos. En concreto, es propietaria y opera 63 tiendas (+9 franquicias) en varios estados (Colorado y Carolina del Norte son los principales) y ha generado Free Cash Flow positivo incluso en los últimos dos años ($5MM y $10MM). Su EV es de $22MM y está en posición neta de efectivo ($7MM).
Good Times Restaurants posee dos conceptos: el original Good Times Drive Thru y el Bad Daddy’s Burger Bar (adquirido completamente en 2015).
En 2019, hubo un proceso de reestructuración interna, puesto que la empresa crecía muy rápidamente en numero de restaurantes, pero financieramente registraba continuamente pérdidas. Este proceso concluyó con un nuevo CEO. Desde entonces, la empresa, ha pasado de tener $10MM de deuda neta a $7MM de efectivo neto.
Además de estar saneada, Good Times Restaurants tiene un programa activo de recompra de acciones en el que ya ha comprado alrededor del 5% de las acciones de la compañía. Cuenta con un equipo gestor con mucha experiencia, la junta tiene el 25% de la compañía y los incentivos del CEO y los vicepresidentes están plenamente alineados con los accionistas. A pesar de la continua generación de efectivo y una posición saludable en su balance, la empresa cotiza a 4 veces EV/EBITDA debido al sentimiento de inversión negativo en torno al gasto discrecional del consumidor y al hecho de que es una empresa ilíquida sin cobertura de analistas.
Nosotros pensamos que como está pasando en el resto del sector de consumo discrecional, a medida que la inflación pase del 8-9% al 4-5%, los márgenes se irán recuperando y volverá la confianza inversora a este tipo de empresas. Mientras tanto $GTIM es una empresa saneada, recomprando acciones y que está volviendo a abrir nuevas tiendas.
Good Times Restaurants fue fundada en 1987. En 2013, adquirieron el 48% de Bad Daddy Bar Burger y adquirieron el 52% restante en 2015. Se enfocaron en la expansión de la marca.
Bad Daddy, aumentando el número de restaurantes de 2 en 2014 a 37 en 2019. Sin embargo, los márgenes disminuyeron y el negocio no era rentable. Dos de los directores (Stetson y Jobson) renunciaron como miembros de la junta debido a una disputa sobre la rentabilidad en enero de 2018. Dos meses después, Delta Partners y REIT Redux LP (principales accionistas de $ GTIM) apoyaron la reducción de 7 a 5 del número de directores y la elección de Stetson y Jobson como directores nuevamente. Boyd Hoback (CEO) fue despedido en octubre de 2019 y Stetson y Jobson nombraron a Zink Ryan como CEO (el actual).
Como se explicó antes, Good Time Restaurants trabaja con dos marcas complementarias, cada una siguiendo un modelo de negocio diferente.
Bad Daddy’s Burger Bar (BDBB) es un concepto de restaurante de hamburguesas de buena.
Se diferencian de la competencia con:
Las ventas promedio por transacción son de aproximadamente $35. En el año fiscal 2022, las ventas promedio de los restaurantes fueron de aproximadamente $2,57 millones por restaurante, lo que resulta en ventas promedio por pie cuadrado (medida anglosajona) de aproximadamente $670.
A pesar de ser la marca adquirida, BDBB es el núcleo de la empresa. Los planes de crecimiento de $GTIM están limitados (al menos por ahora) a hacer crecer sus unidades BDBB. Sus métricas son mejores que las de GTB&FC, excepto en 2020, donde GTB&FC aprovechó su propuesta de drive-thru para aumentar las ventas en medio de la pandemia, lo que ayudó considerablemente a la empresa.
Good Times Burgers & Frozen Custard (GTB&FC) es un concepto de restaurante de hamburguesas centrado en el servicio de drive-thru y de comida rápida, con 23 locales en Colorado. Su enfoque está en la velocidad del servicio, con tiempos de transacción de menos de tres minutos, medidos desde que el cliente realiza su pedido hasta que abandona el carril del drive-thru. Su propuesta de valor en comparación con sus competidores inmediatos se basa en ingredientes de calidad, con un enfoque específico en productos de carne de res y pollo totalmente naturales. Este tipo de drive-thru de calidad combinado con su concepto de restaurante de espacio abierto fue una gran ventaja durante Covid, donde esta marca aumentó considerablemente sus ganancias.
Las ventas promedio por persona son de aproximadamente $14,17. Esta cifra los posiciona entre McDonald’s -Burger King -Wendy’s y Five Guys- Habit Burger… En el último año, han aumentado los precios más lentamente que sus competidores, lo que afecta a los márgenes, pero disminuye la caída en el número de clientes (en comparación con sus competidores).
El CAGR en ingresos durante los últimos cinco años para el grupo ha sido de más del 12%. Además, el limitado Capex (principalmente desde la llegada del Sr. Zink) ha permitido que $GTIM tenga $7MM de efectivo neto, una posición bastante cómoda.
Se basa en tres pilares:
Aumento del crecimiento orgánico: Después de algunos años de crecimiento lento o inexistente, $GTIM se está enfocando nuevamente en el crecimiento unitario. Lo están logrando a través de su marca de restaurantes Bar Daddy’s Bar exclusivamente. Se están enfocando en estados donde ya tienen restaurantes abiertos, ya que ambas marcas tienen una pequeña penetración en el mercado. Por lo tanto, están aprovechando el conocimiento local de la marca. Específicamente, BDBB se enfoca en áreas demográficas urbanas y suburbanas de ingresos altos, con ingresos familiares medios superiores a $70,000. Las ubicaciones son principalmente ubicaciones en la parte final de los centros comerciales nuevos y existentes, utilizando aproximadamente 3,500 a 4,000 pies cuadrados. No tienen planes explícitos de desarrollar restaurantes adicionales de Good Times, ya que dicen que se enfocan en refinar el modelo económico.
Aumento Same Store Sales: Las ventas orgánicas en ambas marcas (Las ventas en las mismas tiendas en Good Times han aumentado en diez de los últimos once años). De hecho, están apostando fuerte por esto, ya que están duplicando sus gastos publicitarios para promocionar su nuevo programa de regalos (grandes minoristas venden tarjetas de regalo canjeables en los restaurantes de la compañía y terceros reciben comisiones) y en otros canales. Como se mencionó anteriormente, $GTIM está aumentando los precios menos que sus competidores con la estrategia de preservar a los clientes. Por lo tanto, las ventas en las mismas tiendas están siendo impactadas por esta decisión estratégica de buscar a largo plazo en lugar de a corto plazo. Creemos que es una estrategia audaz y estamos monitorizando la evolución de las ventas en las mismas tiendas para analizar los resultados a mediano plazo.
Aumento de la eficiencia: Ambas marcas operan con un sistema de punto de compra común y se ha implementado un sistema de oficina común.
Además, para reducir los costos de entrega de terceros y los costos internos, han lanzado su servicio de pedidos en línea y menú digital. Los pedidos en línea ya representan el 27% de las ventas de Bad Daddy’s y están creciendo constantemente.
No le estamos dando mucha importancia a la parte de franquicia ya que $GTIM ha ido disminuyendo lentamente el número de franquicias a lo largo de los años. Actualmente, solo tienen 1 franquicia con BDBB y 8 con GTB&FC. Los franquiciados típicamente pagan un royalty del 4-5% de las ventas netas. Además, deben contribuir al fondo de publicidad y publicidad local con el 2% de las ventas netas. Las tarifas iniciales de desarrollo y franquicia son de alrededor de $35,000 por restaurante.
$GTIM ha aumentado notablemente sus ingresos en los últimos 5 años, de $78.4MM a $137.25MM. Como se explicó anteriormente, el crecimiento unitario se detuvo en 2019, quedando en 63 tiendas propias (más 9 franquicias). Aunque el número ha permanecido en 63, podemos observar que Bad Daddy’s ha experimentado un considerable crecimiento en el número de tiendas. Además, Good Time Burgers aportó estabilidad durante 2020, año en el que el modelo de negocio de BDBB se vio fuertemente afectado por Covid. El grupo vio un aumento del 20% en los ingresos del grupo en 2022 en comparación con 2019, a pesar de tener el mismo número de tiendas.
Es interesante observar que, dado que ha habido casi ninguna inversión en activos fijos en los últimos dos años y la deuda era casi 0 (ahora es 0), la gran mayoría del EBITDA se ha transformado en FCF para la compañía.
También es importante destacar que los márgenes de AEBITDA del grupo han aumentado generalmente a lo largo de los años, excepto en 2022 debido a la inflación. Esto resalta la capacidad del grupo para controlar los costos y mantener la rentabilidad, incluso en circunstancias difíciles.
La empresa proporciona algunos datos en conjunto, por lo que esta tabla se realiza a partir de los cálculos de Moram. La inversión de capital (Capex) en la imagen solo considera los costos previos a la apertura (sin incluir los de mantenimiento).
Charles Jobson (Director – 19.15% de propiedad) tiene más de treinta años de experiencia en inversión en mercados públicos y privados. Actualmente es CEO de Thrive Acquisition, una empresa de adquisición de propósito especial que cotiza en el NASDAQ. Fue fundador y gestor de cartera de Delta Partners L.P., un fondo de cobertura largo-corto de 1999 a 2019, alcanzando un nivel máximo de activos de $2.9 mil millones. Antes de Delta Partners, el Sr. Jobson fue analista de acciones, gestor de cartera y miembro del comité de inversión en Baring Asset Management (gestionando una cartera de acciones de EE. UU. de $3.5 mil millones). En 2019, se asoció con PAI Partners para tomar Ecotone, anteriormente Wessanen, en privado en una transacción de $1 mil millones. Ecotone es una empresa líder de alimentos orgánicos europea con marcas como Bjorg, Clipper Tea y Whole Earth…
Ryan Zink (CEO – 2% de propiedad) es CEO desde abril de 2020 (nombrado en septiembre de 21), en estos 7 meses fue el Director Ejecutivo Interino de la Compañía, simultáneamente con sus roles como Director Financiero y Tesorero de la Compañía, roles para los que fue inicialmente nombrado en julio de 2017. Antes de Good Times, trabajó durante más de 15 años en otros negocios de restaurantes y comenzó su carrera en KPMG.
Jennifer Stetson (Directora -1,95% de propiedad) es Gerente de Activos de US Restaurant Properties, un propietario privado de propiedades de restaurantes en cadena y Gerente de Activos de SLKW Investments, una empresa privada que invierte en empresas privadas y públicas con un enfoque en finanzas, REIT y restaurantes. La Sra. Stetson es hija del Sr. Robert Stetson, quien es el miembro administrador y es un propietario beneficiario de SLKW Investments, LLC y es un exdirector de la Compañía (el que se unió a Jobston para cambiar el rumbo de la empresa).
Cuatro de los cinco directores reciben alrededor de $40000 por año (75% fijo – 25% premios en acciones) y el quinto (Sr. Zink – CEO) no recibe ninguna compensación adicional por su servicio en la Junta Directiva.
La Junta Directiva posee alrededor del 25% de la empresa (principalmente Jobson, Stetson y Zink), lo que nos hace pensar que los otros dos (Sr. Bailey – director desde 1996 y Sr. Maceda 2018) con menos del 1% de propiedad (principalmente acumulación de premios en acciones) no están muy alineados/activos en la empresa…
El salario del Sr. Zink es de $325.000 más premios de opciones de alrededor de $200.000. Vicepresidentes de operaciones y finanzas (Sr. Stack y Sr. Karnes) ganan alrededor de $170,000 más $60,000.
La adquisición de premios de acciones está condicionada y una parte importante de ellos está ligada al logro de que las acciones comunes de la compañía alcancen un precio de mercado de $7.50 por acción (como sucedió con el Sr. Karnes, quien se unió a la empresa en marzo de 2022).
Good Time Restaurants no tiene deuda en este momento. La compañía mantiene un acuerdo de crédito con Cadence Bank para cubrir el capital de trabajo y otros compromisos. Pagan 0.25% por el saldo no utilizado y una tasa variable de 3.5% más LIBOR por el saldo utilizado.
Los covenants consisten en una relación de apalancamiento de 5.15:1, una relación mínima de cobertura de cargos fijos de pre-distribución de 1.25:1, una relación mínima de cobertura de cargos fijos de post-distribución de 1.10:1 y una liquidez mínima de $2.0 millones.
El gasto de intereses para FY22 fue de $54000. Suponemos que el 100% está relacionado con la parte no utilizada del acuerdo de crédito de Cadence.
Solo para comparación, al final de 2019, $GTIM tenía una deuda neta de $10.1MM y 3 años después (incluyendo Covid), Good Time Restaurants tiene $7MM en efectivo neto (sin tener en cuenta los arrendamientos en ninguno de los años (IFRS16). Creemos que esto muestra la sólida generación de efectivo que produce $GTIM.
Además, la compañía planea hacer crecer su negocio a partir de los flujos de efectivo operativos y evitar la deuda por el momento. No podemos ver que esta sea la mejor asignación de capital. Tal vez quieren ser conservadores debido al entorno. Sin embargo, lo veríamos como una desventaja si esto no es transitorio y continúan esta estrategia en el futuro.
Después del fiasco de la tender offer sobre el 15% de la empresa, que honestamente interpretamos como accionistas que no vendieron a ese precio de ganga (el precio de la oferta pública de adquisición fue de $4.6, ahora $GTIM se cotiza a $2.85…), lanzaron un programa de recompra de acciones de $5 millones, comprando alrededor de 70.000 acciones al mes, lo que, a estos precios de acciones, está creando mucho valor para los accionistas. Sin embargo, también somos conscientes de que la cifra de $5 millones del programa de recompra de acciones es superior a la cantidad gastada en Capex cada uno de los últimos 3 años.
No creemos que sea debido a la falta de oportunidades de crecimiento, pero entendemos que la empresa está tomando un enfoque conservador. Además, durante los últimos dos años, el Sr. Jobson ha estado comprando constantemente nuevas acciones en transacciones en el mercado abierto. Es conocido por hacer ofertas para llevar empresas privadas. Es por eso por lo que creemos que esta opción está sobre la mesa.
Otra opción es interpretar esta estrategia como un movimiento defensivo para evitar recibir una adquisición hostil a precios muy bajos, pero con el bajo volumen y el 25% de propiedad de los accionistas, parece improbable que se produzca una adquisición hostil. Obviamente, existe el riesgo de que los propietarios quieran mantener el precio de las acciones bajo para hacer una toma de control de la gestión, pero si alguien quiere hacer eso, es extraño que la empresa esté recomprando acciones…
Después de leer los últimos cinco años de esta empresa más varios informes anteriores a 2017, creemos que se trata de una ineficiencia del mercado debido a la falta de liquidez y cobertura. (Pero esto es solo nuestro pensamiento, no un consejo de inversión).
Hemos trabajado en varias formas de valorar $GTIM. El modelo tradicional de flujo de caja descontado (DCF), una valoración basada en métricas de sus principales competidores (por tamaño y de Estados Unidos), y también, como creemos que debido a su tamaño,el background de Jobson y el tamaño de la empresa, existe una considerable probabilidad de ser adquiridos, también hemos considerado el múltiplo promedio ofrecido en transacciones de pares similares.
Proporcionaremos detalles completos del modelo DCF después de los resultados del primer trimestre de 2023 el próximo jueves. Podemos adelantar que hemos utilizado un 14% de WACC y un modesto aumento de dos tiendas por año ($1,75MM de Capex cada una). Además, consideramos gastos de publicidad y costos de alimentos, nóminas, ocupación de restaurantes y generales y administrativos para representar un porcentaje de ventas mayor que el pre-covid pero un poco menor que en 2022 (volver a márgenes de 5-6% de AEBITDA)
Considerando la valuación de “M&A”, hemos analizado la transacción de M&A en los últimos meses. Algunos de ellos fueron MTY Group que compró BBQ Holdings y Wetzels, Denny adquirió Keke’s breakfast,… Principalmente, nos enfocamos en M&A donde el negocio adquirido tenía una estructura similar a $GTIM en cuanto a tiendas propias vs. franquicias. Podríamos tomar 14x EBITDA como el múltiplo promedio de este tipo de transacción en 2022. (Estamos simplificando mucho ya que no estamos considerando la estructura de capital,…). Además, refinaremos este cálculo una vez que Kroll publique su actualización anual de Restaurantes (que debería estar a la vuelta de la esquina)
Preferimos el DCF debido a la volatilidad del EBITDA debido a las depreciaciones de Covid y la cancelación de la deuda (programa gubernamental). Sin embargo, el AEBITDA22 que tomamos para la valoración es un cuarto del EBITDA21 y considerablemente más bajo que las cifras pre-pandémicas. Por lo tanto, creemos que esta es una valuación conservadora ya que el EBITDA debería ser mayor en los próximos años.
Precio objetivo de cada método de valoración: $7.26 (DCF), $6.15 (M&A) $5.66 (pares comerciales negociados) –> $6.35/acción (promedio lineal).
Iliquidez: El volumen promedio de este micro-cap es de alrededor de 30,000 acciones por día, lo que hace que sea bastante difícil tener una posición para cualquier fondo. Incluso, para algunos minoristas, podría tomar varios días/semanas crear una posición en ella. Además, se negocia en mercados OTC, con las restricciones que ello implica. En este tipo de empresas el gap oferta-demanda también es un factor a tener en cuenta.
Competencia: A final de cuentas su negocio es la venta de hamburguesas, y este mercado esta bastante saturado, por lo que la competencia es atroz y las pequeñas empresas no tienen tantos recursos en cuanto a marketing u otros (backoffice, etc) como las grandes.
Condiciones económicas: Los restaurantes son muy sensibles a las condiciones económicas y una disminución en la economía puede llevar a una disminución en el gasto del consumidor y en la rentabilidad.
Costos laborales: El mercado laboral actualmente ajustado hace que $GTIM enfrente un aumento en los costos laborales, incluyendo aumentos del salario mínimo y los costos de beneficios para los empleados. No obstante, en nuestra entrevista con el CEO, este nos comentó que se estaba notando cierta mejora en la situación desde comienzos de año 2023.
Costos de alimentos: especialmente para las proteínas clave, perjudicarán la rentabilidad del negocio. Después de un complicado 2022, el precio de los ingredientes principales está disminuyendo. Sin embargo, cualquier fluctuación en los costos de alimentos puede tener un impacto significativo en la rentabilidad de $GTIM.
En conclusión, encontramos una empresa que no tiene deuda, su efectivo representa un cuarto de su capitalización de mercado. Está creciendo y recomprando acciones, los directores poseen el 25% de la empresa y ningún analista está cubriendo la acción. Es ilíquida y está en una industria que ha sufrido debido a la pandemia e inflación. Pero creemos que debería estar cotizando mucho más alto de lo que actualmente está. Es una empresa que entra de lleno dentro de nuestro enfoque de inversión macroeconómica puesto que todo este sector ha sido muy penalizado por el impacto de la inflación, y esta, aunque creemos que va a durar varios trimestres, va a ir remitiendo del 8-9% registrado en 2022, por lo que los márgenes del sector irán mejorando.
Good Times Restaurants ha pasado por un período de transición durante los últimos tres años y ahora está saliendo de él. Creemos que existen varias opciones para materializar el valor oculto de la compañía. Siendo la más probable, desde nuestro punto de vista, ser adquirida por otra empresa o ser llevada a privado. Mientras tanto, la empresa está lista para volver a crecer. Necesitaremos monitorear de cerca la inflación de alimentos, la situación del mercado laboral y el sentimiento del consumidor. Pero estamos lo suficientemente seguros sobre el futuro de la empresa y hemos construido una posición durante enero.
Además, hemos tenido la oportunidad de hablar con el CEO de la compañía Mr Zink, y realmente nos gusta su visión de lo que quiere hacer con la compañía y lo que está consiguiendo desde que él está al frente.
Disclaimer: Este artículo esta hecho simplemente con fines informativos sobre la compañía y en ningún caso supone un consejo de inversión. Además, como se ha comentado, el autor tiene posición en la misma.
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