El Value Investment más rentable | by Toby Carlisle (Net Net Strategy)

14/07/2018

Estudio académico

Ya se ha hablado mucho de esto pero me parece que la siguiente aproximación podría resultar de interés general.
Como sabéis el Sr. Benjamin Graham, un auténtico portento en el ámbito académico, profesor de, entre otros, Warren Buffett o Walter Schloss, ideó un método de inversión cuantitativo que prometía ser el inicio de la inversión factorial allá por los años 20.
La estrategia Net Net ha sido utilizada con éxito en la práctica por Benjamin Graham a principios y mediados del siglo XX, produciendo rendimientos superiores desde 1930 hasta 1956.
Un pequeño número de inversores y académicos han analizado la estrategia Net Net (por ejemplo: Greenblatt, 1981; Oppenheimer, 1986 y Vu, 1988) y los estudios muestran que la estrategia Net Net de Graham para la inversión Value funciona. En concreto que generó un exceso de retornos en los años sesenta y setenta especialmente. Sin embargo, la interpretación de esa prima de rentabilidad ha sido controvertida.
Algunos argumentan que el exceso de rendimiento asociado a la estrategia Net Net se atribuye desproporcionadamente a las pequeñas empresas, y por lo tanto, lo que se está observando realmente es un efecto de tamaño. (Vu, 1988).
Según Graham, la estrategia consistía en comprar empresas que cotizan por debajo de sus Activos Netos Corrientes (NCAV) a una distancia de ⅔ mínimo. Esa distancia era considerada un margen de seguridad razonable para asegurar confianza en la inversión.
Podemos reformular esa misma fórmula del siguiente modo:

NCAVPS/P > 150%

En este caso, estamos cogiendo el NCAV por acción (PS) y dividiéndolo entre el precio de cotización de la acción para calcular el porcentaje, que sería del 150% para que equivalga a esos “⅔” de los que hablaba Graham.
En teoría, según el profesor y padre del Value Investing, comprar una empresa a un precio por debajo de sus Activos Netos Corrientes representaba comprarla por debajo de su precio de liquidación, lo que convertía el precio de compra en un precio irracionalmente barato que debía aprovecharse.
Sin embargo,

El exceso de rendimiento asociado con invertir en acciones Net Net se debía a la falta de un mercado líquido por aquel entonces y al tiempo requerido para generar retornos. Dado que es probable que las empresas “Net Net” sean menos líquidas, los movimientos de los precios pueden ser infrecuentes y relativamente grandes. Toby Carlisle

Recapitulando:
Net Net ha sido muy rentable en el pasado.
Las acciones Net Net solían ser ilíquidas y el mercado también lo era.
Actualmente es impracticable, porque el exceso de retorno se debe a esa misma particularidad, pero hoy el mercado es muy líquido sin embargo la estrategia Net Net sigue atrayendo empresas ilíquidas.
Dadas las aparentes dificultades para explotar la oportunidad que ofrece la estrategia Net Net, estoy interesado en la exploración de cómo algunos profesionales de la inversión han tenido éxito continuado utilizando la estrategia Net Net para generar grandes ganancias.
En un estudio del propio Toby Carlisle (Jeffrey Oxman , Sunil Mohanty , Tobias Carlisle; January 4th, 2012), este argumenta que:

Las características de las empresas que cumplen la condición Net Net son: pequeña empresa, baja cobertura de analistas, alto apalancamiento, baja participación de institucionales, bajo precio / acción y baja rotación [1]
Las empresas Net Net con un precio por acción de $ 5 o más, tienden a ser más líquidas que la media del mercado. Por el contrario, las empresas Net Net con un precio por acción por debajo de $5 son mucho menos líquidas que la media.

La estrategia Net Net, como hemos visto, genera una prima de rentabilidad sobre el mercado porque son empresas muy pequeñas e ilíquidas que se intercambian con volúmenes de negociación muy bajos; y que además, no las quiere nadie [1], con lo que tienden a haber sido castigadas en exceso y sus precio son bajos.
Además muchas de ellas son OTC, o que directamente los brokers no las tienen listadas, lo que complica aún más la compra-venta de este tipo de acciones en un entorno como el actual, muy diferente al de hace 80 años.

Una propuesta de estudio, según Toby, es descartar del modelo las empresas que cotizan por debajo de 5$. Y aunque en su estudio esto resuelve parte del problema, no es cierto que lo resuelva todo, pues el modelo sigue atrayendo muchas empresas ilíquidas y otras tantas OTC o no listadas. También tiene en cuenta la condición de que el NCAVPS/P > 0, en lugar de 150%, ya que en el entorno actual la condición de Graham es demasiado restrictiva.

Además, el estudio-tipo consiste en la supuesta compra año, tras año, de todas las acciones que cumplan con la condición Net Net, lo que es válido para un estudio académico, pero no para una posible puesta en práctica de un inversor que no tendría en cartera, por lo general, más de 30 acciones. De algún modo está siguiendo con la corriente de análisis que propuso Oppenheimer en su estudio del 1986. Pero éste era un estudio puramente académico y esto se nos queda corto si como inversores nos planteamos la idea de aplicar la estrategia Net Net en la realidad.
Dicho lo anterior,
Vamos a estudiar la estrategia Net Net con unas asunciones un poco más realistas y vemos qué tal su comportamiento
Primero una versión cercana a la propuesta de Toby:
Criterio de ranking: Price Index 12 meses (inverso) & High NCAVPS/P
Condiciones adicionales: Market Cap > 1000 millones, NCAVPS/P > 0
Todos los países
Todos los sectores excepto financiero y utilities.
Portfolios formados con el Top30 del ranking.
Rotación anual de los portfolios.
Construcción de los portfolios progresiva en base a los períodos fiscales de las acciones.
Descontaremos costes de transacción del 0,2%.
Filtro de liquidez > 5

Con estas características vamos a estudiar qué tal se hubiera comportado la estrategia Net Net a lo largo de los últimos 10 años, donde las características del mercado son diametralmente diferentes de a como eran hace de 50 a 80 años.
He añadido el factor Price Index 12 meses inverso porque si buscamos acciones Net Net entre las que más hayan caído el año anterior, los márgenes de seguridad serán mayores.
Para tratar de eliminar las penny stock no sólo usaré el filtro de liquidez que proponía Toby sino que limitaré el universo de acciones a aquellas con una market cap superior a 1.000 millones.
Veámoslo,
Países: Alemania, EEUU, Holanda, Suecia, Austria, España, Italia, Suiza, Bélgica, Francia, Noruega, Reino Unido, Canadá, Grecia, Portugal
Sectores: Basic materials, Consumer Goods, Consumer Services, Healthcare, Industrials, Oil & Gas, Technology, Telecommunications.
Dirección: Largo
Orden: Orden 1: Price Index 12m (Inverso) y Order 2: NCAVPS/P (%)
Deducción de costes: 0.2 %
Filtro de liquidez: Precio mínimo cierre mensual > 5
Condiciones: Market Cap > 1.000.000.000 y NCAVPS/P (%) > 0
Zonavalue.com

Takeaways

El resultado de aplicar la versión de Toby Carlisle con las asunciones que he añadido, es realmente espectacular, alcanza una rentabilidad CAGR del 46%. Cierto es que la volatilidad es enorme, del 50%. Cabía esperar que empresas con estas características fueran muy volátiles, es obvio.
Según Toby Carlisle este modelo sí es practicable pues esta descartando muchas empresas ilíquidas, según él, al quitar del universo de acciones aquellas empresas que cotizan por debajo de 5$. En nuestro estudio, a través de zonavalue.com, todas las empresas se han tenido en consideración cambiando sus divisas a euros o dólares y se ha aplicado un filtro de 5$ ó 5 Euros dependiendo de si las Acciones eran Europeas o Americanas.
Hay alguna consideración más a tener en cuenta además de la enorme volatilidad. Muchas de las empresas del estudio no dejan de ser OTC o no están listadas, lo que hace que muchas de ellas no las hubierais encontrado en vuestros brokers. Esto quiere decir que la realidad no es la que aquí pinta el backtest, sino que por mucho que Toby tenga buena voluntad, no es del todo replicable.
Una alternativa sería ser más estricto en el tamaño y la fijación de un filtro de liquidez, por ejemplo que éste último sea de 10 y la capitalización mayor de 10.000 millones. Haciendo ésto nos aseguramos que la mayoría de empresas sean “practicables”, y eso nos puede permitir acercarnos más a la realidad en el ámbito del test de la estrategia.

Variación Filtro Liquidez 10 y Market Cap mayor 10.000m

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 21.79 %

Volatilidad: 25.41 %

Ratio Sharpe: 0.86

Valor inicial de la inversión: 100.000€

Valor final de la inversión: 717.813,38 €

Zonavalue.com

Conclusiones

En este caso la versión ajustada es mucho más razonable. La explicación de los retornos de inversores que aplican con éxito la estrategia Net Net (tipo Carl Icahn, por ejemplo, en la actualidad) puede explicarse entonces no necesariamente por el tamaño ni liquidez, com decía Vu, 1988; sino por la específica característica de cotizar las acciones Net Net por debajo de sus precios de liquidación.
Si bien, gran parte del premium en la distribución de dichos retornos sí se debe a un efecto tamaño y liquidez, pues cuando descartamos estas dos condiciones, la rentabilidad en el estudio cae del 46% al 21%. Lo que nos lleva a pensar que tanto Greenblatt, como Oppenheimer o Vu, así como el propio Toby Carlisle en quien me he apoyado para el desarrollo del estudio, estaban en lo cierto en cuanto a usar otros medios de capturar valor al margen de la estrategia Net Net en el ámbito práctico del factor investing.
En mi humilde opinión la estrategia Net Net de Graham no tiene sentido para aplicarse vía factor investing, si bien, sí la tendría en cuenta (y así lo hago) en consecución de otra estrategia más conocida por todos: la Fórmula Mágica. Es decir un combo: Fórmula Mágica & Net Net Carlisle, y así la aplicamos en una de las estrategias alternativas de Kau Markets EAFI.

Recordad que antes de invertir debéis estudiar qué váis a hacer y porqué…

Para ello, usar

zonavalue.com

 

 

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