Entiende y adapta la Fórmula Mágica de Greenblatt

En este artículo voy a tratar de profundizar en el análisis de la Fórmula Mágica de Joel Greenblatt.

El motivo es que escribí otro artículo que explica cómo hacer valoración de empresas, donde concluí con una tabla donde comparaba 4 versiones de la Fórmula Mágica pero en aquel caso, esa tabla quedó “coja” en su explicación. He preferido escribir un nuevo artículo que empieza diferente, aborda otro asunto, pero acaba explicando aquello que quedó cojo en el anterior.

Veremos:

• Qué es la fórmula mágica de Greenblatt
• Cómo se llega a su resultado
• Qué explica su enorme rentabilidad
• Qué trucos esconde
• Cómo mejorarla
• Y cómo darle una vuelta de tuerca más para que sea realmente aplicable

Ya he escrito mucho sobre este extremo, pero nunca me canso de darle nuevos giros a la que ya es de por sí una fantástica idea de inversión.

Joel Greenblatt publicó un libro que se llama la “El pequeño libro que bate al mercado” y allí explicó de qué modo replicar a Warren Buffett localizando empresas maravillosas a precio de ganga.

La idea prometía, y su libro que convirtió en un Best Seller.

Joel Greenblatt no en vano ha conseguido una rentabilidad anual media de un 40%, y eso le daba crédito a sus publicaciones.

El resultado de su estudio fue el siguiente:

“Podemos batir a los mercados si compramos empresas con altos rendimientos de capital y altos rendimientos sobre el EBIT (EBIT Yield)”

Para ello, utilizó dos fórmulas:

Rendimientos de Capital: EBIT / (Capital de Explotación Neto + Activo Fijo Neto)

Algunos le han llamado ROCE (como Paramés); otros, ROIC. Pero no deja de ser esta la fórmula que explicó Greenblatt en su libro, y que difiere sustancialmente del ROCE común. 

Rendimiento sobre el EBIT: EBIT / Enterprise Value

En este caso el rendimiento de corresponde con el el beneficio operativo respecto del Valor de la Empresa

Enterprise Value (EV) = Capitalización + Acciones Preferentes + Intereses Minoritarios + Deuda – Caja.

Dicho ésto, el legendario inversor se le ocurrió hacer un experimento, y se dijo:

“¿qué pasaría si ordenamos en un ranking todas las acciones del universo de estudio, de acuerdo a estos dos criterios, y vemos qué tal se comportaron a lo largo de los últimos 20 años las acciones que estaban en la parte alta de la tabla, año tras año?”

Pues sí, lo clavó.

¡Una rentabilidad anual media de un 30,8% para el primer 10% del ranking en los años que iban del 1988 al 2004!

Ya, ya…; espera que tiene truco, y al parecer a Greenblatt se le olvidó mencionarlo.

Voy a hacer un estudio que nos permita descomponer algo más en detalle la idea original de Greenblatt y algunas otras variaciones.

Fórmula Mágica y sus variaciones

Greenblatt usó un universo de acciones pre-seleccionado de tan sólo 3.500 empresas para su estudio en EEUU, mientras que si nosotros nos planteamos buscar empresas con altos rendimientos de capital y alto EBIT Yield, lo haremos entre las disponibles, que son muchas más.

Por otro lado, nos gustaría saber qué volatilidad tienen los portfolios de su experimento, así como qué beneficio obtengo por unidad de riesgo asumido (Sortino Ratio), cosa que Greenblatt no nos facilita en su libro.

Él nos habla de sentido común, y lo entendemos y le damos gracias por ello, pero puestos a invertir, nos falta información. Además él usa el 10% del ranking para construir los portfolios, es decir, 350 acciones por portfolio; cosa bastante impracticable por nosotros, particulares.

Mi propuesta consiste en hacer un estudio un poco más pormenorizado, donde podamos aproximar su experimento a un escenario que nos sea más cercano como inversores particulares.

Observar la siguiente exhibit:

Columna 1) En este caso, corresponde con el estudio “tal cual” del libro donde Greenblatt publicó que su fórmula conseguía una rentabilidad del 30,8% anual medio a lo largo de los 20 años de estudio. Pero no dijo nada de la Volatilidad ni del riesgo del modelo.

Tuvo en cuenta todos los sectores menos financiero y utilities, usó los ratios EV/EBIT & ROIC para el ranking como he explicado antes y una Capitalización mínima de 50 millones.

Sus portfolios eran de 350 acciones y no dedujo gastos de trading.

El universo de acciones de estudio eran 3.500 acciones americanas.

Columna 2) En la segunda columna repetí su experimento con zonavalue.com pero tuve en consideración todo el mercado Americano y portfolios de 30 acciones, en lugar de 350.

El resultado del experimento arroja una rentabilidad anual media en los 15 años siguientes del 18,65%. Mucho menos de lo que Greenblatt publicó en su libro.

Columna 3) En la tercera columna podéis ver el resultado añadir al universo de acciones las acciones de Europa (Alemania, Francia, Italia, España, Portugal, Holanda, Suiza, Suecia, Noruega, Austria, Bélgica, Grecia y Reino Unido) y Canadá.

Además desconté gastos de trading del 0.2% y eliminé las acciones penny stocks (las que cotizan por debajo de 1 euro o equivalente), para que no nos de información errónea.

El resultado, pese a haber aumentado el universo de acciones, se mantiene constante, en el 18,83% anual medio. Normalmente, a mayor universo de acciones, más rentable es el modelo, porque en términos relativos éste es más preciso en los portfolios; si bien, en este caso lo hicimos a su vez más restrictivo al descontar gastos y retirar las penny stocks.

Columna 4)

En este caso, el modelo es idéntico a la versión de la columna 3, con la diferencia que usamos el FCF Yield (EV/FCF) en lugar del EBIT Yield (EV/EBIT). El rendimiento anual medio consigue así mantener el estándar que Greenblatt publicó en su libro e incluso mejorarlo un poquito. Además el riesgo se reduce mucho alcanzando un ratio Sortino de 0.94.

El motivo de hacer esta variación esta variación es que el rendimiento sobre el Free Cash Flow mide de forma más precisa, cuando lo combinas con el ROIC, el valor de una empresa en términos relativos de lo que lo hacer el EBIT.

El EBIT son los Beneficios Operativos, pero si tú quisieras Valorar una casa para saber si está cara o barata, por ejemplo te preguntarías qué rendimiento neto le puedes obtener si la alquilas en un entorno dado de tipo de interés. Eso es el FCF, no el EBIT; y eso mismo, lo convierte en más fiable y preciso para la valoración de empresas.

El propio Greenblatt explica este ejemplo en el siguiente vídeo, donde comenta que para valorar empresas lo adecuado es usar el FCF Yield, contradiciendo lo que él mismo dijo en su libro. No significa que el EBIT Yield sea malo, sino que el FCF Yield en determinados períodos se comporta mejor.

Conclusión

El experimento de Joel Greenblatt es uno de los mejores libros jamás escritos sobre inversión y recomiendo a todo aquel que se acerque al mundo de las finanzas, su lectura. Si bien, quizá uno se topa con que la realidad de su puesta en marcha no reporta lo que el libro prometía.

Quizá uno debiera plantearse usarlo como punto de partida para su formación, pero una vez ahondas un poco en su trabajo, el sentido común te dictará variar ligeramente su propuesta hacia una más parecida a la que véis en la columna 4.

Por otro lado, otro factor que consigue añadir prima de rentabilidad al modelo es el Cash Flow Operativo superior a la capitalización. En este caso, el modelo ganaría algunos puntos más extra anualmente. Pero también habría que tener en cuenta que muchas de las empresas que aparecen en los rankings son muy pequeñas y nos encontraremos que algunas no estarán listadas en tu broker o tendrán poca liquidez. Una solución alternativa será aumentar la capitalización mínima de las empresas en el estudio, de 50 millones a 1.000 millones. Esto reducirá la rentabilidad media anual, pero nos ayudará a que sea más “practicable” en la realidad, y el factor Cash Flow Operativo compensará esta pérdida.

En total quedaría así:

Países

Alemania

EEUU

Holanda

Suecia

Austria

España

Italia

Suiza

Bélgica

Francia

Noruega

Reino Unido

Canadá

Grecia

Portugal

Sectores

Basic materials

Consumer Goods

Consumer Services

Healthcare

Industrials

Oil & Gas

Technology

Telecommunications

Dirección

Largo

Orden

Orden 1: EV/FCF

Order 2: ROIC – Return on Invested Capital (ROCE Greenblatt)

Deducción de costes

0.2 %

Filtro de liquidez

Precio cierre mensual > 1

Condiciones

Market Cap > 1.000.000.000

Cash Flow operativo por acción/precio (%) > 0

En este caso tras los ajustes mencionados, conseguimos un modelo mucho más robusto y practicable que el que Greenblatt publica en el libro o incluso mejor que la columna 4 de mis experimentos.

Esta 5 versión, consigue una rentabilidad neta anual media del 29% con un Sortino Ratio del 1,077. Es decir, gana 1,077 euros por cada euro de riesgo asumido en la estrategia. Las acciones son más grandes, no tienen problemas de liquidez y es ciertamente mucho más replicable.

Espero que os haya gustado.

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