Estrategias de Retorno Absoluto (Fórmula KAU) en EEUU

Hace poco tuve la oportunidad de leer el artículo “Modelo de inversión cubierto o retorno absoluto” (José Iván García, Lorenzo Serratosa), el cual recomiendo encarecidamente. De lectura fácil y amena, Iván y Lorenzo presentan la posibilidad de gestionar una cartera descorrelacionada del mercado que nos permita generar rentabilidades positivas y volatilidades relativamente bajas en el tiempo. Esto es especialmente relevante en el momento actual, cuando el FMI ya ha alertado de la limitada capacidad de mantener los actuales niveles de crecimiento en el medio plazo (3.9% para 2018 y 19) y de los altos niveles de deuda en el mundo desarrollado y parte del emergente. Es por esto que una estrategia de estas características cobra todo el sentido en el contexto actual y para la próxima década.

Una de las dudas que me quedo pendiente en la lectura del artículo fue conocer hasta qué punto esta estrategia podría funcionar en el mercado estadounidense, y si ese es el caso, que resultados arrojaría. Con este breve post me gustaría demostrar la validez de la estrategia de retorno absoluto (formula KAU) para el mercado estadounidense, así como explorar cómo reaccionan algunas variaciones en el contexto norteamericano.

Desmitificando las carteras de retorno absoluto

Una de los aspectos que más valoro del artículo es su habilidad para desmitificar, simplificar y hacer accesible al pequeño y mediano inversor la gestión de carteras de retorno absoluto. Es decir, ¿a quién no le gustaría gestionar una cartera con rentabilidades positivas independientemente de la situación del mercado? Pues eso es lo que plantea el artículo y lo que ha estado tradicionalmente solo al alcance de los grandes inversores o bien de los grandes fondos de inversión, muchas veces mal llamados “fondos de retorno absoluto” o absolute return funds.

Este tipo de fondos han presentado históricamente carteras con productos derivados complejos, prometen rentabilidades casi imposibles y por supuesto cobran comisiones altísimas. Por si eso no fuera poco, muchos de esos fondos no han cumplido las expectativas, lo que ha generado desconfianza tanto en los inversores como en las autoridades reguladoras en algunos países de Europa.

El artículo, sin embargo, plantea una sencilla estrategia long con cobertura al índice de referencia, en este caso al Eurostoxx, con resultados positivos todos los años y accesible al pequeño y mediano inversor sin tener que depender de un fondo de inversión. La estrategia long está compuesta por una estrategia principal (o Core) y otra Contrarian, ponderadas en un 75% y 25% respectivamente. Esta testeada con la herramienta backtest de zonavalue de modo que se tiene visibilidad de las rentabilidades por año (y empresa) después de descontar las comisiones, lo que aporta claridad y confianza de lo que se puede esperar en el futuro.

Lo que yo he hecho ha sido simplemente replicar esa estrategia en otro mercado (Estados Unidos) y realizar cambios cosméticos con la finalidad de adaptarla a un contexto diferente, siempre en coherencia con mi perfil y apetito al riesgo. Todo eso usando la función de backtest de zonavalue.com.

A continuación, los resultados.

Estrategia de retorno absoluto en EEUU

El primer paso lógico es intentar replicar con la mayor precisión posible la estrategia de retorno absoluto que plantean los autores, realizando como único cambio el área geográfica, de Europa a Estados Unidos. La estrategia se basa en los ratios Price Index 12m (Inverso) y EV/EBIT, con el objetivo de encontrar empresas infravaloradas de entre las que más hayan caído en los 12 meses previos (para la estrategia Core) y la lógica inversa, es decir, las empresas que más hayan caído en los 12 meses previos, de entre las más infravaloradas (para la estrategia Contrarian). Mas detalles en el artículo.

 Tomaré los resultados que obtenga del backtest como punto de partida y adaptaré la estrategia donde proceda. Esto también implicará realizar la cobertura con un índice de referencia estadounidense (S&P500) en lugar del Eurostsoxx50. Como aclaración, simplemente mencionar que el periodo estudiado es de 10 años (del 2007 al 2016), he aplicado una deducción de gastos 0,2% y se aplican los criterios predefinidos que ofrece la herramienta de backtest como lo son portfolios equi-ponderados, top 20 del ranking y períodos fiscales.

Los resultados de las estrategias long de este modelo para el caso estadounidense son los siguientes:

Lo primero que llama la atención es la elevadísima rentabilidad de un 86.46% de la estrategia Core. Evidentemente eso va acompañado de una gran volatilidad (113.14%) y de un sharpe ratio menor que 1 (0.76) lo que en su conjunto nos da un perfil de riesgo extremadamente elevado. De forma adicional, el portfolio podría resultar demasiado concentrado el algunos años, como en el 2010, año en el que los resultados solo arrojan 14 empresas. Si bien la estrategia es muy sugerente por el Alpha que genera, uno tiene que “tener estomago” para mantener una estrategia con una volatilidad tan alta a lo largo de 10 años. Definitivamente no es para todos los gustos.

En lo que respecta a la estrategia Contrarian, ofrece una rentabilidad interesantísima de un 36.06% con un perfil de riesgo mucho mas razonable, obteniendo un sharpe ratio mayor que 1. Sin embargo, esta estrategia obtiene rentabilidades negativas durante dos de los cuatro años comprendidos entre 2008 y 2011 (-3.04% y -3.93 respectivamente) y no supera los resultados de la estrategia sugerida en el artículo, es decir una estrategia que con los mismos ratios, es más global incluyendo Estados Unidos y Europa.

Con sus pros y cons, abajo os presento el resultado final de la estrategia de retorno absoluto, que combina la estrategia Core (75%) y la Contrarian (25%) para Estados Unidos con cobertura al índice S&P500 siguiendo el mismo timing de coberturas sugerido en el artículo.

La rentabilidad del modelo conjunto cubierto con el S&P500 es del 93.40%, todavía altísima y sustancialmente mayor que las estrategias Core y Contrarian miradas de forma independiente. Lo que es más interesante, y en sincronía con el artículo de Ivan y Lorenzo, es como ha mejorado el perfil de riesgo del modelo con un ratio sharpe mayor que 1 y una volatilidad del 84.76%, todavía alta pero mucho más baja que la de la estrategia Core. Finalmente destacar, que tal y como ocurre en el artículo, también para el caso de Estados Unidos, se obtiene rentabilidades positivas durante todos los años.

Una vez dicho esto, y a pesar de que el modelo presenta una estrategia muy interesante con un perfil de riesgo muy mejorado (sharpe ratio 1.10), considero que una volatilidad del 84.76% es demasiado alta. Si bien esta estrategia a funcionado en los últimos 10 años, no necesariamente tiene porque funcionar de forma idéntica en los próximos 10, en los que uno además de invertir en bolsa, tiene que dormir tranquilo. Es decir, los resultados del backtest muestran una dirección y son una indicación de lo que se puede esperar, pero la volatilidad y los riesgos asociados no desaparecen y uno se tiene que sentir cómodo con ellos. En otras palabras, me inclino a buscar alternativas a esta estrategia de retorno absoluto en EEUU que sigan presentando rentabilidades atractivas, pero con un perfil de riesgo mas amigable.

Con esto en mente, me puse a explorar variaciones en la estrategia, los ratios seleccionados, sectores, peso de las estrategias y timings de cobertura entre otros, llegando a la alternativa que presento a continuación.

Estrategia de retorno absoluto en EEUU 2.0

Después de varios test, lo cierto es que las modificaciones realizadas han sido cosméticas (KISS – keep it simple stupid). En lo que respecta a la estrategia Contrarian, decidí regresar a la estrategia original sugerida por los autores en el artículo. Es decir, mismas ratios, mismos criterios y todos los países incluyendo Europa y EEUU. Esto tiene más sentido en una estrategia Contrarian, en la que el objetivo es encontrar empresas “por debajo del radar” independientemente del aspecto geográfico.

En lo que respecta a la estrategia Core, decidí cambiarla por una adaptación de la fórmula mágica de Greenblatt que los autores ya han abordado en numerosas ocasiones en otros artículos como en este, este o este otro. Esta adaptación funciona muy bien para el caso estadounidense y resulta en un perfil de riesgo más moderado con todavía rentabilidades muy altas. Los resultados de las estrategias long para este modelo 2.0 para el caso estadounidense son los siguientes:

La rentabilidad en esta nueva estrategia Core, aunque es substancialmente menor que en el caso anterior, sigue siendo altísima, y lo más importante que buscábamos, el ratio sharpe mejora muchísimo alcanzando el 1.05. Por su parte, la estrategia Contrarian ha mejorado en todos los frentes, tanto en la rentabilidad, volatilidad como ratio sharpe, lo que era de esperar ya que conocíamos la estrategia.

Sin más explicaciones, abajo os presento el resultado final de esta estrategia de retorno absoluto 2.0, que combina las estrategias Core (75%) y Contrarian (25%) revisadas para Estados Unidos con cobertura al índice S&P500, siguiendo el mismo timing de coberturas sugerido en el artículo.  

Uno de los aspectos más interesante de la estrategia de retorno absoluto con cobertura al índice de referencia, es que de forma conjunta, mejora a las estrategias long analizadas de forma individual. Ese es el caso en el artículo y de nuevo es el caso en esta estrategia revisada. Así vemos como la rentabilidad del 54.23% es mayor que las rentabilidades de las otras dos estrategias (52.50% y 43.18% respectivamente). De forma adicional y de nuevo, obtenemos un perfil de riesgo muy mejorado que alcanza una volatilidad del 32.76%, razonable teniendo en cuenta la rentabilidad y un sharpe ratio del 1.66.

Finalmente, se obtienen resultados positivos en todos los años y de una forma mucho más estable. Lo arriba expuesto hace de este modelo 2.0 una estrategia mucho más apetecible y equilibrada que la anterior.

Tenbaggers o los motores de la estrategia

Con estos resultados uno se pregunta cuáles son los motores de la estrategia. Es decir,¿qué hace que la estrategia sea más o menos rentable o más o menos volátil? Esto es importante porque necesitamos que la estrategia tenga motores estables y no excepciones como motores.

Este planteamiento me hizo pensar en otro artículo publicado por Iván en esta misma plataforma, “Como Identificar Tenbaggers: Una acción que multiplique por 10 su valor en bolsa”, en el que se explica en más detalle cómo se puede aprovechar la estrategia Contrarian que hemos utilizado aquí para encontrar empresas con rentabilidades excepcionales o fuera de lo normal.

En base a la lectura del articulo uno se puede replantear la pregunta de la siguiente forma, ¿cuántos tenbaggers tienen las estrategias analizadas y como afectan a los resultados? Responder a esta pregunta es importante ya que lo que se pretende es que el motor de la estrategia no sean una empresa en un año concreto sino el conjunto de las empresas que conforman estrategia.

Como se explica en el artículo, un tenbagger, termino originalmente acuñado por Peter Lynch en su libro “One Up On Wall Street”, es una empresa que se aprecia 10 veces respecto a su valor inicial. A efectos de este análisis, he definido un tenbagger como una empresa que haya obtenido una rentabilidad superior al 1000% en el periodo de 1 año. Veamos los resultados a continuación:

En la estrategia 1 hemos encontrado 4 tenbaggers mientras que en la estrategia 2.0 hemos encontrado solo 2, lo que tiene sentido con el perfil de riesgo más elevado de la primera estrategia. Para ver el potencial resultado que tendría la estrategia si eliminamos las excepciones, es decir los tenbaggers, simplemente he eliminado la rentabilidad de la empresa del cálculo de rentabilidad para el año en cuestión y recalculado los resultados de las dos estrategias en su conjunto. A continuación, el resultado de cada una de las estrategias con y sin tenbaggers:

Después de eliminar el impacto de los tenbaggers en ambas estrategias, vemos que las rentabilidades se han reducido en un 40% en cada estrategia aproximadamente. Es un impacto altísimo, si se tiene en cuenta que se están eliminando 4 empresas en el caso de la estrategia 1 (pasando de 93.4% a 57.29%) y 2 empresas en el caso de la estrategia 2 (pasando de 54.23% a 32.91%) de un total de 200 empresas.

Una vez dicho esto, vemos que las rentabilidades que se obtiene siguen siendo atractivas y que después de eliminar los extremos, las estrategias siguen teniendo sentido. En lo que respecta al riesgo, vemos que mientras el sharpe ratio se mantiene en los mismos niveles en la estrategia 1 (1.07), mejora considerablemente en la estrategia 2.0 (2.32), lo que pone de manifiesto que esta versión revisada de la estrategia de retorno absoluto es menos volátil y está mucho más equilibrada.

Conclusiones

Hasta aquí el análisis de las carteras de retorno absoluto en Estados Unidos. Para concluir y a modo de resumen:

• • La estrategia de retorno absoluto (formula KAU) planteada en el artículo “Cartera de Retorno Absoluto. La mejor fórmula KAU de Inversión” es perfectamente aplicable y adaptable al contexto estadounidense, pudiendo obtener rentabilidades positivas todos los años mientras se mantiene una volatilidad moderada

• • En los casos estudiados, la estrategia de retorno absoluto con cobertura al índice de referencia funciona mejor de forma conjunta, es decir combinando una estrategia long con una short en contra del índice de referencia, que implementando las estrategias long de forma separada. La clave está en la descorrelacion respecto al mercado o en la habilidad de ganar en bolsa independientemente de que la bolsa suba o baje

• Los tenbaggers pueden tener un gran impacto en los resultados de la estrategia, tanto en lo que respecta a rentabilidad como riesgo. Es importante eliminar los extremos del análisis para entender su impacto y sostenibilidad de la estrategia

Finalmente, y si tuviera que condensar todo lo aprendido en el proceso de este análisis lo haría con la mítica frase en inglés: “Do not reinvent the wheel”. Si algo ya se ha estudiado con anterioridad, ha funcionado y se ha optimizado, lo mas probable es que vuelva a funcionar. Creo que esto es fundamental en el mundo de las inversiones y la cartera de retorno absoluto (formula KAU) es un buen ejemplo de ello.

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