Experimento Value, Quality, Momentum y Contrarian

28/03/2018

Durante décadas los inversores profesionales y académicos han tratado de explicar la rentabilidad por encima del mercado mediante el uso de modelos factoriales.
Generalmente los papers de investigación o artículos académicos suelen ir enfocados a explicar si los modelos de inversión Value, Quality y Momentum baten a los mercados, o si por el contrario la teoría del paseo aleatorio se hace firme en sus proposiciones.
De hecho, los académicos llevan años debatiendo si es posible encontrar acciones a precio de ganga salvo por casualidad (teoría del paseo aleatorio o mercado eficiente). Esta teoría dice que el mercado es muy eficiente asimilando toda la información pública disponible y fijando los precios de las acciones a su valor “justo”. Esta teoría, unida al fracaso de la mayoría de gestores profesionales para superar las medias del mercado a largo plazo (después de comisiones y gastos de gestión), ha llevado, comprensiblemente, al movimiento hacia la indexación.
Otros optan por la sistematización usando modelos factoriales que estudian para identificar factores que batan a los índices, y aunque es una práctica no muy común en Europa, en EEUU muchos Hedge Funds optan por esta solución, a saber por ejemplo los fondos de Cliff Asness o Joel Greenblatt entre muchos otros.
De hecho la gestora de Cliff Asness ha sido la que mayor velocidad ha crecido en activos bajo gestión del mundo en los últimos años, con 200 billones a sus espaldas usando 100% modelos factoriales vía screening.
Como el tema me parece interesante, vamos a hacer un estudio que mida 4 modelos de trabajo y veremos qué estilo ha sido el que más recompensa ha tenido en los últimos años.

Nota: Este estudio no pretende dar al inversor una solución de inversión, sino tan sólo ahondar en el conocimiento de qué estilos se han comportado mejor a lo largo del tiempo reciente, para su posterior investigación en profundidad

Usaré la plataforma de zonavalue.com para llevar a cabo el estudio:
Definiremos para el estudio como:
Value : EV/EBIT
Quality : ROIC
Momentum : Price Index 12m
Contrarian : Price Index 12m (-1)

Value

Se define como la compra de empresas que cotizan a un precio infravalorado. Hay varios factores que podríamos tener en consideración, pero usaremos el EV/EBIT ya que es el que mejor performance tiene a largo plazo.

Interpretación: cuanto más pequeño sea el ratio, mejor

 

Quality

La calidad se mide entre otros métodos teniendo en cuenta el rendimiento del capital, en nuestro caso usaremos el ROIC o lo que es lo mismo, el retorno sobre el capital tangible.
Éste se mide de la siguiente forma,

EBIT/ (capital de explotación neto + activo fijo neto)

*Fuente: “El pequeño libro que bate al mercado” de Joel Greenblatt

Interpretación: cuanto más grande sea el ratio, mejor

 

Momentum

Este factor se mide usando el Price Index 12m que no es sino una métrica que mide el comportamiento que ha tenido unas acciones respecto de las otras. La variación en % en los últimos 12 meses.

Interpretación; cuanto más hayan subido las acciones, mejor

 

Contrarian

Se mide usando el mismo factor que antes, el Price Index a 12m, pero en este caso cuanto más haya caído la acción mejor. Los inversores contrarian, compran acciones cuando nadie las quiere, cuando han caído mucho y el mercado entra en pánico. Utilizaremos esta métrica para aproximar de forma simple este modelo.

Interpretación; cuanto más hayan caído las acciones, mejor

 

Resultados

Pues veamos cómo quedan los rankings a lo largo de los últimos 10 años (2007 – 2016). Cada año compararemos el TOP 20 de las acciones que están en la cabeza de cada ranking usando los 4 factores descritos, y compararemos la rentabilidad anual (año tras año durante los últimos 10) para ver cuál de ellos se ha comportado mejor en los últimos tiempos.

En el siguiente gráfico se recogen las rentabilidades CAGR de los cuatro portfolios de estudio:

Los backtesting se han llevado a cabo con la base de datos de zonavalue.com. Se han usado portfolios equi-ponderados con el Top20 de los rankings, rotaciones anuales y períodos fiscales para la construcción de los portfolios. El universo de acciones fue EEUU, UK, Alemania, España, Italia, Francia y Portugal
De los cuatro modelos de inversión estudiados, el modelo Contrarian es el que más favorecido se ha visto en los últimos 10 años. La inversión más agresiva, es la que ha ofrecido mayor rentabilidad.
Tengamos en cuenta que la volatilidad de la inversión Contrarian, como ya era de suponer, es la más volátil, pero este estilo de inversión (que ha hecho a los billonarios de la inversión, lo que son hoy) es el que mayor rendimiento ha tenido durante lo últimos 10 años.
El factor que menos recompensa ha tenido desde el 2007 al 2016 ha sido el Momentum. Y Value y Quality se han visto recompensados de forma similar.
La inversión Contrarian sumó una gran rentabilidad en los años posteriores a la crisis, en particular en el año 2009 con una rentabilidad del 249,18%, y el 2013 con un 188,61%. Nótese que 2016 obtuvo una rentabilidad muy significativa también del 84,09%.
Sin embargo, el Ratio Sharpe del factor Contrarian es de 0.73, muy bajo, puesto que sabéis que debería estar en el entorno de 1 para ser adecuado. Por tanto, este estudio no pretende dar al inversor una solución de inversión, sino tan sólo estudiar qué estilos se han comportado mejor a lo largo del tiempo reciente, y parece que coincidimos en que la inversión Contrarian ha tenido su mayor recompensa.
Por supuesto, si se quisiera implementar una estrategia contrarian no sólo habría que usar el factor Momentum Inverso, sino que habría que usar una combinación de factores más precisa para alcanzar una rentabilidad objetivo alta con una volatilidad más controlada, es decir, una estrategia que tuviera un Ratio Sharpe en torno a la unidad.
Un ejemplo de estrategia Contrarian podría ser la publicada en el siguiente paper:

Inversión Contrarian En Situaciones Especiales (Contrarian Investment in Special Situations)

15 Pages Posted: 13 Apr 2018  

José Iván García

KAU Markets EAFI

Lorenzo Serratosa

KAU Markets EAFI

Date Written: March 26, 2018

Abstract

Spanish Abstract: En este paper examinamos el comportamiento de varias estrategias Value Investment basadas en ciertos inversores de reconocido prestigio, y a posteriori las combinamos de modo contraintuitivo para identificar acciones que están “muy fuera del mapa”. Esas acciones que no quiere nadie, que deberíamos comprar cuando todo el mundo las vende. Nos acercamos así a un modelo de inversión Contrarian de base totalmente cuantitativa que arroja una rentabilidad CAGR del 56,88% en los últimos 10 años, con una volatilidad del 59,85% y un Ratio Sharpe de 0,95; y sin que pierda dinero ni un sólo año de los que intervienen en el estudio de backtest.
English Abstract: In this document, the behavior of several Value Investment strategies is examined based on certain high-end investors, and a posteriori the combinations of counter-intuitive way to identify securities that are “way off the map”. Those securities that nobody wants, that we should buy when everyone sells them. We thus approached a fully quantitative basis investment model that yields a CAGR of 56.88% in the last 10 years, with a volatility of 59.85% and a Sharpe Ratio of 0.95; and without losing money nor a single year of those involved in the backtest study.
En este caso, el paper sí estudia un modelo de inversión basado en inversión Contrarian que puede ser aplicable ya que obtiene una rentabilidad parecida (56,88% CAGR), pero con una volatilidad del 56,85%, lo que lleva al ratio Sharpe a niveles del 0,95. Mucho más abordable, aunque requiere de un profundo conocimiento de lo que se está haciendo.
Respecto al resto de factores
Value ha demostrado una consistencia interesante en cuanto a rentabilidad pero con una alta volatilidad. El Ratio Sharpe se situó en el 0.62.
El factor Quality ha demostrado el mejor binomio rentabilidad-riesgo de los cuatro, con un Sharpe del 0.87.
El factor Momentum en los últimos 10 años a contar desde el 2007 ha demostrado un pésimo comportamiento, con un Ratio Sharpe del 0.23.

El ganador

Como conclusión, en el período 2007-2016 los modelos de inversión que hubieran estado basados en Quality parece que habrían sido una mejor alternativa para el inversor, teniendo en cuenta tanto rentabilidad como riesgo. Tiene sentido, son los años que inician la recuperación tras la crisis, y la inversión en empresas de calidad ha sido el clavo ardiendo al que se han acogido los inversores en general, escaldados del período previo turbulento que vivieron las bolsas.
El más rentable, sin embargo ha sido el modelo Contrarian, que es el más Deep Value, el Value Profundo o Value de Origen. Ese donde los inversores Activistas han hecho sus delicias; o, inversores como Buffett, Greenblatt, etcétera implementan en origen (antes de hacerse gigantes) y donde compraban empresas contrarian pequeñas que atravesaban situaciones especiales y que nadie quería. Que habían caído mucho, y que prometían, sólo a los valientes, rentabilidades extraordinarias.
En un período como el estudiado tras una importante crisis financiera y global, parece tener sentido que la inversión Contraria sea la que más rendimiento haya generado, y recuerde a esas rentabilidades del 50% anual medio que inversores como los nombrados obtenían en origen, cuando aún podían aplicar la inversión Contrarian. Luego se hicieron simplemente demasiado grandes para seguir haciéndolo, como ellos mismos explican.
Otros sin embargo si lo han aprovechado, inversores como David Tepper, Stanley Druckenmiller, Carl Icahn y otros tantos han amasado nuevamente tras esta crisis rentabilidades que muchos siquiera alcanzan a imaginar.
El extraordinario rendimiento de la inversión Contrarian viene como recompensa de hacer lo que no hace nadie, de comprar lo que nadie quiere.
Los inversores Contrarian son aquellos que no se dejan “comprar” por el comúnmente aceptado conformismo que define la escatológica frase anglosajona:

“Eat shit, 100 billion flies can’t be wrong”

“Come mierda, cien mil millones de moscas no pueden estar equivocadas”

 



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