La desmitificación de la gestión Pasiva

Del 100% de las empresas cotizadas en el mundo, todos los expertos siguen apenas un 40%. Esto quiere decir que el 60% de empresas son perfectas desconocidas para la mayoría de expertos.

Sin pretender desmitificar la gestión activa, en la industria existe un exceso de ruido. Cada día miles de analistas realizan predicciones macro sobre cientos de variables, que, a su vez, comunican a miles de gestores, que son clasificados y analizados por cientos de agencias de rating y publicaciones, y todo esto en medio de millones de noticias que cada minuto van apareciendo en las pantallas de todos ellos.

La ventaja para nosotros, quienes confiamos en el Factor Investing, es que todo ese montón de ruido se centra en el 40% de empresas glamourosas. Una suerte para quienes buscamos oportunidades de inversión en el otro 60%.

La valoración de empresas es un arte pero valorar empresas bien en términos medios es relativamente fácil si se hace vía factor investing. Esta es la conclusión a la que Joel Greenblatt llegó tras 24 años de inversión activa acumulando rendimientos del 50% anual medio, los 10 primeros a través de Gotham Capital (Hedge Fund) y los otros 14 gestionando su reciente fortuna, y lo hizo con suficiente motivación como para iniciar, a partir de entonces, una nueva etapa en su carrera dirigida a la gestión de Mutual Funds invirtiendo en posiciones

Long/Short Value Investing

Toda esta nueva etapa basada en el fenómeno mundial que revolucionó el arte de la inversión y acercó al inversor particular la fórmula que le haría millonario: el libro The little book that beats the market.

Para escribir este libro Greenblatt estudió qué tal se comportan las empresas que tienen altos Retornos Sobre Capital Tangible (ROIC), siguiendo las ideas que Buffett expresa en sus cartas y que definen lo que debería entenderse como una buena empresa, una empresa de calidad; y, por otro lado, compradas a precio de ganga para lo cual, siguiendo la misma teoría de Buffett, consideró valorar dichas empresas en función del precio que pagamos por ellas en relación a sus ganancias operativas (EV/EBIT).

Con estos dos sencillos ratios hizo un primer test que sorprendió no sólo al propio Greenblatt sino al resto del mundo, alcanzando el backtest una rentabilidad del 30,8% anual medio del 1988 al 2004.

Como decíamos antes, tras idear esta fórmula, que llamó irónicamente: la fórmula mágica, se dió cuenta de que aún podía hacerlo mejor, pues si compraba empresas de calidad a precios de ganga a la vez que vendía empresas malas a precios desorbitados, podría quitar del escenario esperado el lado negativo de las pérdidas en bolsa.

Y así nace la inversión Long/Short basada en puro Value Investing Cuantitativo (o Factorial) a través de su gestora Gotham Funds.

No sólo se ha quedado ahí Greenblatt. Ahora, considerando su capacidad para valorar negocios vía factor investing pero teniendo en cuenta también la incapacidad de los inversores de permanecer invertidos en un mismo fondo por largos períodos de tiempo, consideró la creación del que él cree acabará siendo su fondo más grande:

En este caso, el fondo consiste en un vehículo que combina inversión pasiva (por aquello de que no confía en que un particular entienda una estrategia de inversión más allá de la de un índice, como para permanecer en ella el tiempo necesario) con gestión activa en Long/Short.

En concreto, imaginar que confiáis la inversión de 1 dólar en el S&P500. En ese caso, sabéis que la capacidad de generar retornos a vuestra inversión será la que el índice genere. Muchos de vosotros consideráis que la rentabilidad del S&P500 supera el 9% a 20 años pero eso es una torticera interpretación estadística. La realidad es que depende de qué 20 años estudies a lo largo de la historia.

Retornos promedios del S&P500

Es decir, podemos considerarnos afortunados si nos toca vivir cuando el verde predomina sobre el rojo en el gráfico anterior.

Si os fijais las zonas en las que predomina el rojo, señaladas con un círculo negro partido por la mitad se dan 20 de cada 40 años aprox. El gráfico termina en el 2009 pero ahora estamos en el 2018, y ya conocemos que efectivamente los números siguen coincidiendo de tal forma que el dibujo, si completamos el tercero de los círculos, también estaría bañado en rojo (que recordar son rentabilidad a 20 años vista empezando cada uno de los años).

La siguiente década, la que se inicia en el 2020 podría ser verde a 20 años vista. Un escenario fantástico, pero el inversor no necesariamente compra a 20 años vista, con lo que Greenblatt consideró que sobre ese dólar que inviertas en el S&P500 él invertiría $0.9 Long sobre las mejores del índice de acuerdo a valoración cuantitativa (factorial) y también invertiría otros $0.9 Short sobre las peores del índice.

Como véis usa un apalancamiento de 2,9:1, es decir del dólar que tú pones en su fondo, él invierte ese dólar en el S&P y apalanca 1,8 dólares en Long/Short.

Tiene todo el sentido, sucede que la inversión neta Long es del 100% en el S&P500 (es decir la de tú dólar) pero además añade un plus, un extra, que consiste en la diferencia positiva entre las posiciones Long y Short, es decir generalmente las buenas acciones baratas subirán más que las malas y caras, con lo que ganarás la diferencia; y cuando la bolsa caiga, las buenas acciones baratas caerán menos que las malas y caras, con lo que también ganarás la diferencia.

Ese alpha, generada por el spread Long/Short suma rentabilidad al S&P500 con lo que es un método muy simple y rentable para conseguir dos cosas:

Que como inversor te quedes quietecito y no te muevas del fondo, ya que confías en la inversión pasiva sobre el S&P500.
Que el fondo bata la rentabilidad del S&P500 gracias a ese Plus que da nombre al fondo.

El resultado, conseguido:

Fácil y brillante a la vez, como siempre.

Un 19,71% en los últimos 12 meses frente a un 14,37% del S&P500.

 

Un poco de historia de este genio

Una de las claves de su éxito, como mencionaba antes es seguir modelos factoriales donde no requiere de análisis activo sobre valores específicos. Esto le permite evitar todo tipo de errores cognitivos y de comportamiento.

Antes de iniciarse en su astronómica carrera, recién salido de la escuela de finanzas metió la cabeza en Wall Street vía research department, luego dió el paso al análisis y tras un período prudente donde consideró que Wall Street estaba sesgado por la teoría académica del paseo aleatorio (la que dice que no se puede batir al mercado), leyó a Benjamin Graham y su fórmula Net Net le cautivó. Consideró que sí, que valorar empresas que estuvieran infravaloradas usando la fórmula Net Net tenía sentido y sí podría batir al mercado. De ahí a hacer millones con el primer Gotham Capital, que se fundó con 7 millones de dólares, la mayoría de Michael Milken que por aquel entonces era el “Rey” de la renta fija.

Esa primera etapa donde buscaba empresas Contrarian en situaciones especiales es la etapa que antes mencioné en la que acumuló retornos del 50% anual medio. Su éxito provino de, según él, invertir una cantidad pequeña de dinero y hacerlo con un portafolio concentrado de 6 u 8 acciones, no más, por año.

El cómo lo hizo viene explicado en su libro You can be a stock market genius.

Greenblatt por tanto ha evolucionado de la inversión Contrarian vía Net Net Strategy a la fórmula mágica, en un entorno puramente cuantitativo donde la valuación de empresas es ciertamente eficiente y objetiva, evitando cualquier tipo de error de comportamiento.

Sus fondos actualmente son versiones de esta misma estrategia que le hizo billonario adaptadas a Mutual Funds, donde sí maneja cantidades de inversión enormes, con las desventajas que eso le trae.

Actualmente es co-director de inversiones y director general de Gotham Asset Management, LLC. También es director de Pzena Investment Management Inc. desde octubre de 2007. Profesor adjunto de Columbia Business School desde 1996, imparte clases sobre Value Investing y la inversión en situaciones especiales. Es el autor de “Tú puedes ser un genio de los mercados”, “El pequeño libro que bate al mercado”, “El pequeño libro que aún bate al mercado” y “El gran secreto para el pequeño inversor”.

Este último libro cambia la perspectiva de cualquiera dispuesto a aprender olvidando lo que creía saber sobre la bolsa.

Y como véis el uso de backtesting es el día a día de la investigación que lleva a cabo Greenblatt, así como el uso de screening es el medio para la puesta en práctica.

Aplicación de los métodos de inversión de Joel Greenblatt

Tras este acopio de información relativa al genio de la inversión factorial, caben algunas consideraciones si queremos replicar su trabajo como inversor, su historia, sus ganancias.

La clave en su trabajo es la investigación cuantitativa. Necesitáis estudiar e investigar.

Yo voy a hacer una propuesta pero recomiendo que vosotros mismos abráis el abanico de posibilidades tras la lectura de papers de investigación, libros y trabajos académicos relacionados con aspectos estadísticos sobre la distribución de retornos en las acciones vía Factor Investing.

Si queréis compartir conmigo vuestros estudios y que los trabajemos juntos estaré encantado de que me los enviéis aquí:

CONTACTO

Mi propuesta es la siguiente

Si la Fórmula Mágica es operativa y funcional, y tiene todo el sentido, pues trata de replicar la filosofía de Buffett en cuanto a qué tipo de empresas localizar, en nuestro modelo deberíamos tenerla en cuenta.

También me gusta la idea de la que Greenblatt parte, el trabajo de Graham y su fórmula cuantitativa Net Net. Si bien esta estrategia atrae muchas acciones sin liquidez, OTC o que no están listadas en los brokers, con lo que hoy por hoy es impracticable.

Pero, si ponemos una encima de la otra evitaríamos los problemas de liquidez en la estrategia Net Net; y seríamos más incisivos en las acciones de la fórmula mágica.

Es decir,

Propongo un modelo que liste las acciones mediante la fórmula mágica y que descarte de esa lista aquellas que no cumplan las condiciones Net Net de acuerdo a las siguientes condiciones:

Ranking 1: High ROIC
Ranking 2 Low EV/EBIT

Condiciones adicionales:

Market Cap > 50 millones
Price Index 12m < 0
NCAVPS/P > 0

De este modo tendríamos un modelo que seguiría los pasos de Greenblatt y apuntaría a su condición de Contrarian Investor descartando aquellas que no estén irracionalmente infravaloradas (Net Net).

Para hacer esto, necesitaremos: 1) herramienta de backtesting; y 2) herramienta de screening.

Recomiendo usar:

Tal y como hace Greenblatt. Primero estudiaremos qué tal se comportan las acciones que cumplen estas condiciones conjuntamente; y segundo, usaremos un screener para identificar las acciones que hoy cumplirían esos criterios, y que serán las que deberíamos comprar si la estrategia nos convence y la queremos llevar a la práctica.

Backtesting

Países
Alemania
EEUU
Holanda
Suecia
Austria
España
Italia
Suiza
Bélgica
Francia
Noruega
Reino Unido
Canadá
Grecia
Portugal

Sectores
Basic materials
Consumer Goods
Consumer Services
Healthcare
Industrials
Oil & Gas
Technology
Telecommunications

Orden
Orden 1: Return on Invested Capital (ROIC Greenblatt)
Order 2: EV/EBIT

Deducción de costes
0.2 %

Dirección
Largo

Condiciones
Market Cap > 50.000.000
Price Index 12m (%) < 0
NCAVPS/P (%) > 0

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 44.19 %
Volatilidad: 26.25 %

Ratio Sharpe: 1.68

Valor inicial de la inversión: 100.000€

Valor final de la inversión: 3.884.585,73 €

10 años backtest (2007 – 2016)| portfolios equi-ponderados | top 30 del ranking | rotación anual en períodos fiscales | deducción de gastos de trading 0,2% | base de datos zonavalue.com

Takeaways

Lo primero es que el estudio aquí visto es un trabajo académico, del tipo de trabajos que Joel Greenblatt realiza para sus investigaciones.

Como veis invertir haciendo una rotación anual, tan simple como eso, comprando el Top30 de la lista de acciones que resultan de ordenar el mercado según estos 4 factores y de forma sistemática, sin favor o rechazo a ninguna acción en particular de las que salen en el screener, te hubiera hecho millonario.

En concreto el modelo ha generado una rentabilidad anual media del 44,19% a lo largo de los últimos 10 años, con una volatilidad tan sólo del 26,25% (standard deviation) y un Ratio Sharpe fantástico del 1,68.

No es diferente de las propuestas de Joel Greenblatt solo que más rentable por aplicar dos de sus ideas en un sólo combo factorial y por abrir el universo de acciones mucho más (Joel Greenblatt testó su fórmula en un universo de acciones de tan sólo 3.500 en EEUU). Aquí lo he testado sobre un total de más de 25.000 acciones. Es normal que encontremos mejores oportunidades de inversión trabajando sobre un universo mucho más grande.

 

Screening

A esta estrategia en Kau Markets EAFI le llamamos “Estrategia Contrarian” y es la estrategia más importante de entre las “alternativas” que ofrecemos en nuestro servicio a clientes.

Las acciones que hoy cumplirían con las condiciones del modelo son:

Este es el Top20 de la lista, obviamente la lista es mucho más extensa, para disponer de la lista completa, prepara el mismo screen en zonavalue.com

Cómo aplicar la estrategia Contrarian (versión Greenblatt) gratis sin ser cliente de Kau Markets EAFI.

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