King Icahn | El Rey de la inversión Contrarian

10/09/2018

“You learn in this business: if you want a friend, get a dog”

Carl Icahn

Nacido en New York, es conocido y temido en Wall Street por haber hecho fortuna tomando el control en varias compañías a la par que forzar una imagen de Robin Hood que roba a la directiva mediocre para entregar ese dinero a los accionistas. Él entre otros.
Desde 1968 hasta el 2011 obtuvo una ganancia del 31% anualizada, mientras que Buffett alcanzó “sólo” un 20%. Desde el 2011 hasta aquí se ha convertido en “amigo” de la directiva de sus empresas, abandonando sus más hirientes peleas, para hacer dinero junto a las empresas de su portfolio. Pero antes no era diferente, sólo que aprovechaba su capacidad de influir en la directiva para hacerlo en su favor, como buen inversor activista.
En términos relativos, como decía, ha ganado mucho más dinero que Buffett y su método para conseguirlo ha sido y sigue siendo un método de inversión Contrarian parecido a lo que pregonaba Graham, con la salvedad que él, a diferencia de Buffett, no se ha visto forzado a abandonarlo. Buffett tuvo que abandonar la idea original del Value Investing de Graham por una cuestión de tamaño.

“Tanto dinero bajo gestión reduce su universo de acciones disponible a tan sólo las 300 más grandes del mundo. Sus oportunidades de inversión se han reducido y su capacidad de generar rentabilidad, también”. Joel Greenblatt

Aunque no ha sido muy amigo de los medios de comunicación, a diferencia de Buffett, que siempre ha salido hablando bien de sus empresas, de su estilo, de su sentido común…; además Icahn tiene otro hándicap: su estilo Contrarian no es fácil de seguir, a diferencia del de Buffett.

Y entonces qué hace Carl Icahn

Pues no es fácil de definir, pero según él mismo, su método se aproxima al origen del Value Investing, inversiones Contrarian de la mano de las teorías del propio Graham.
De hecho, si analizamos Icahn Enterprises (IEP), hay tres cosas que nos sorprenderán: 1) que su portfolio tiene altos retornos en general sobre capital; 2) que está valorado a muy bajos múltiplos de valor; y 3) que el precio medio del portfolio cotiza al valor medio de sus activos corrientes. Esto entre otras cosas menos destacables.

De entre los retornos de capital, yo me siento particularmente atraído por los capitales tangibles, y en el caso de Icahn, su portfolio tiene un ROIC del 33,53%. Múltiplos de valor hay muchos, y de un modo u otro, tienden a estar infravalorados todos (salvando términos relativos y particularidades) cuando uno lo está, pero yo me decanto por el uso del EV/EBIT y este cotiza a 5,88x veces EBIT en su portfolio
Respecto del NCAVPS/P = 0, es decir el portfolio cotiza a precios de liquidación.
Si os fijáis está comprando empresas maravillosas a precio de ganga (fórmula mágica) y que a su vez cotizan a precios de liquidación (variación actualizada de la Net Net Strategy de Graham).
Desde un punto de vista factorial, deberíamos ver si esos factores por sí mismos tienen una alta correlación con elevados retornos históricamente, y si estos explican la rentabilidad de Icahn como para tratar de usarlos en nuestras propias inversiones.
Como sabéis de eso se trata el Factor Investing: veamos si podemos explicar una alta rentabilidad usando algunos factores sobre un conjunto de acciones; y si lo conseguimos, apliquémoslos en nuestras inversiones.

Estudiamos a Icahn, primero

Pues bien, Icahn es un inversor Contrarian de la vieja escuela, un genio de inversión y un tipo, según dicen, muy inteligente. Lo que él tiene comprado actualmente son empresas que de media tienen altos retornos sobre capital tangible y cotizan muy infravaloradas según EV/EBIT, que además cotizan a un precio igual al del valor de sus activos netos corrientes. Este último detalle convierte el sesgo de sus inversiones en Contrarian como ya decía Benjamin Graham. Al menos estos factores son los que más me han llamado la atención del análisis de su portfolio.
Vamos a ver qué ocurre si en EEUU seleccionamos las acciones que a principio de cada año tenían más altos ROIC y más bajos EV/EBIT junto con NCAVPS/P positivos, las ponemos en una lista, y cada año compramos las 30 que conforman el top de esa lista.
Como las acciones con NCAV positivos suelen ser muy volátiles y como le ocurre a la estrategia original de Graham atrae empresas que están hechas unos zorros, que muchas veces son pequeñas y con una volatilidad tremenda, problemas de liquidez o no están listadas en los brokers habituales, usaré un filtro de liquidez que descarte todas aquellas que coticen por debajo de 5 dólares y que tengan un Market Cap inferior a 10.000 millones.
Descontaré gastos de trading del 0.2%.
Lo estudiaré desde el año 1991 (que es el año más lejano del que dispongo de todos estos datos históricos conjuntamente, es decir cumpliéndose a la vez todas las condiciones) hasta el 2016.
Si funciona, podríamos replicar este modelo. Podríamos buscar acciones de las que busca Icahn usando estos criterios. Podríamos hacer esa misma lista cada principio de año, usando una herramienta de screening, y comprar las 30 primeras de la lista, aguantarlas un año, y venderlas al cabo del año para comprar otra vez las 30 primeras del ranking al año siguiente.
Veamos qué hubiera pasado de haberlo hecho así:

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 23.62 %

Volatilidad: 39.24 %

Ratio Sharpe: 0.6

Valor inicial de la inversión: 100.000€

Valor final de la inversión: 24.787.646,36 €

zonavalue.com

¡Vaya! pues no pinta nada mal.
El modelo de estudio es mejorable, pero de partida muestra una rentabilidad del 23% con una Volatilidad del 39% a lo largo de 25 años.
A partir de aquí podríamos añadir otros factores que redujeran la volatilidad así como mejoraran la rentabilidad pero este es un buen punto de partida si uno tiene vocación Contrarian. Y Icahn sobre eso tiene mucho de qué hablar.

Entonces, yo seguiría por aquí:
Podríamos reducir la volatilidad por la vía de aumentar el universo de acciones, contando no sólo con EEUU sino también con Canadá y Europa. Al reducir por ahí la volatilidad podríamos apostar por empresas más pequeñas (a partir de 50 millones) que son más rentables, pero mantendríamos el filtro de liquidez.
Podríamos también añadir otro factor Contrarian, no sólo el NCAV, sino por ejemplo que el Price Index 12m fuera negativo el año precedente a cada año de estudio. Esto tiene sentido, Icahn es un inversor Contrarian, de los de la vieja escuela, comprar acciones que han caído cuando nadie las quiere es más que lógico en sus portfolios.
Mantendré el resto de variables del estudio constantes.
El resultado:

1991 – 2016

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 46.73 %

Volatilidad: 37.26 %

Ratio Sharpe: 1.25

Valor inicial de la inversión: 100.000€

Valor final de la inversión: 2.136.249.624,11 €

zonavalue.com

Como véis el valor de las ideas de Icahn es inestimable. En este caso el modelo aporta una rentabilidad de casi el 47% antes de impuestos con una volatilidad del 37%.

Un fantástico modelo de inversión con que cosechar prima de riesgo, como dicen los Factor Investors, es decir, con el que generar un exceso de rentabilidad por encima de la rentabilidad libre de riesgo.
Tener en cuenta que como en todo modelo de inversión (estudio) la aplicación real distará mucho de asemejarse a este resultado. Nos encontraremos muchas casualidades que evitaran una puesta en práctica sistemática idéntica, así como que recordar que lo que se muestra es el resultado antes de impuestos (a hacienda tenemos que pagarle todos), con lo que si sois inversores particulares detraeríais los impuestos cada año con lo que no re-invertiríais el 100% del beneficio medio anual así que el efecto de interés compuesto no tendría el mismo resultado en el cálculo de la CAGR.
Y en cualquier caso, deberíais ser capaces de aplicar el mismo modelo, sin fisuras, sin dudas y sin variaciones durante 25 años. Circunstancia que muy pocos inversores son capaces, así como que la mayoría tenderá a ahogarse en momentos de tensión, tendrá arrebatos de desconfianza en el modelo cuando el mercado le diga que lo que él/ella pensaba era una “ganga” aún puede valer mucho menos trás haberla comprado, y todo eso que ya sabemos…
Todo esto hay que tenerlo en cuenta cuando de estudiar se trata, pero más aún debe estar presente cuando de invertir se trata.



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