Por qué NO invertir sólo Long (alcista) | Reduce tu riesgo a la mitad

05/07/2018

Caso de estudio académico

Durante mi carrera como inversor particular y profesional he tenido siempre un sesgo Value. El Value Investment me convenció desde el primer día, si bien es cierto que me llevó un tiempo considerable ser capaz de llevar a la práctica lo que en teoría era un magnífico método de inversión.
My butt…

El caso es que aplicar Value Investing en la práctica es muy simple, pero tenemos sin embargo un arte innato para cagarla y complicar las cosas de forma que hacemos difícil lo que realmente es fácil.
Está en la naturaleza humana creo. Ya lo decía Hegel:

Esto es muy fácil. Vamos a complicarlo.

De hecho, ahora estamos compitiendo en un concurso para profesionales que organizó Rankia a principios de este año, y vamos los primeros con una diferencia bastante considerable respecto del segundo participante. Y el motivo probablemente es porque no hacemos nada, simplemente confiamos en la probabilidad sin conceder favor o perjuicio hacia ninguna de las acciones del portfolio, tan sólo comprando el Top de las acciones que cumplen con el ranking establecido en el screener. Es decir haciendo Factor Investing.
Quizá para entender esto se necesita un poco más explicación…

¿Cómo de fácil es el Value Investing?

Muy fácil… ¡averigua qué factores Value explican la distribución de retornos de un conjunto de acciones y luego, cuando lo tengas, busca acciones que tengan en común esos factores, cómpralas y olvídate hasta la siguiente rotación de la cartera!.
Dicho de otro de modo, desde que existe el Factor Investing el Value Investing es muy fácil.
El problema es que para el común de los mortales confiar en un método factorial tiende a ser demasiado simple para que lo consideren verdad.
Una pena, porque realmente a la gente le iría mejor dejando simples las cosas que son simples…
Existen cientos de papers donde podéis aprender más sobre este tema, y quizá a modo de review os vale leer el siguiente artículo y poneros en situación:

Qué es el Factor Investing. Aplicaciones académicas y prácticas para la inversión
Factor Investing Últimamente escucho mucho la marca “Value Investing” por ahí…; para mí que la industria aprovecha cada pequeño resquicio comercial que puede para vender su moto, ya sea ésta…

Por no desviarme del tema hoy usaré el Factor Investing no para proponer una estrategia Value, sino para ver si podemos dar explicación a qué es más beneficioso invertir sólo Long o hacerlo vía Long/Short.
Vamos a ello…

Premisas del estudio

  • Universo de acciones | Alemania, EEUU, Holanda, Suecia, Austria, España, Italia, Suiza, Bélgica, Francia, Noruega, Reino Unido, Canadá, Grecia, Portugal.
  • Definiremos Value como: Low EV/EBIT (me baso en la idea de Joel Greenblatt, Tobias Carlisle, Was Grey, Preston Pysh y otros tantos).
  • Usaré portfolios equi-ponderados del Top30 del ranking.
  • Haré rotaciones anuales de los portfolios siguiendo los períodos fiscales de las acciones.
  • Todos los sectores y Market Cap > 50 millones
  • Y por último, descontaré costes de trading del 0%.
  • Usaré la base de datos de zonavalue.com.

Dicho lo anterior, vamos a ver qué tal se hubieran comportado estos portfolios a los largo de los últimos 10 años.

Estrategia Long

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 29.2 %

Volatilidad: 57.23 %

Ratio Sharpe: 0.51

Valor inicial de la inversión: 100.000€

Valor final de la inversión: 1.296.065,45 €

Definir “Value” como EV/EBIT parece tener sentido, por tanto, una de las primeras conclusiones que podríamos sacar es que es mejor el EV/EBIT para identificar si una empresas está barata que usar otras métricas de valoración (aunque no he puesto aquí las comparaciones, pero ya os lo adelanto yo) como por ejemplo el PER, P/BV u otras…
Lo segundo es que es impracticable pues la volatilidad es elevadísima. Del 57%. Ningún inversor usaría sólo el factor EV/EBIT para identificar oportunidades de inversión a cambio de una alta rentabilidad porque quizá por el camino se le ha salido el corazón por la garganta.
Una de las cosas que más preocupan a los inversores es la Volatilidad, y aquí la tenemos servida en exceso.

Cómo podemos reducir la Volatilidad

Aquí entra en juego la versión Short.
¿Por qué los Hedge Funds usan posiciones Short en sus carteras?. Os recomiendo la lectura del libro “More money than God”.- Aquí os dejo el resumen para los perezosos.

El caso es que vamos a buscar una explicación que clarifique por qué la distribución de retornos en posiones Long/Short es igual de rentable pero menos menos volátil que la versión sólo Long de los Mutual Funds. De ser así, tendría sentido que los grandes billonarios americanos que gestionan Hedge Funds, lo hagan así.
Voy a definir Short como High EV/EBIT, es decir lo contrario. Si una empresa está barata con bajos EV/EBIT lo lógica es comprarla; si por el contrario está cara con altos EV/EBIT lo lógico sería venderla.

Estrategia Short

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 8.08 %

Volatilidad: 52.19 %

Ratio Sharpe: 0.15

Valor inicial de la inversión: 100.000€

Valor final de la inversión: 217.584,17 €

 

Hummm… ¡están locos estos Romanos; digo, billonarios!

Seguro?

A bote pronto, invertir en Short usando esta métrica no tiene sentido. No parece que el Value Investing o Deep Value (EV/EBIT = Deep Value, según Toby Carlisle) tenga sentido en versiones Short. Eso de vender caro y comprar barato parece que no está dentro de la lógica del Value Investor. Pero entonces, ¿por qué lo hacen los billonarios y ganan tanto dinero?.
En la versión Short la Volatilidad es altísima, y la rentabilidad ridícula…; sin embargo,

Qué pasa si combinamos los portfolios Long y Short al 50%/50%


Long: rentabilidad de los portfolios anuales, año tras año a lo largo del estudio, habiendo comprado cada año el Top30 de las acciones que tenían al principio de cada año menor EV/EBIT.
Short: rentabilidad de los portfolios anuales, año tras año a lo largo del estudio, habiendo vendido cada año el Top30 de las acciones que tenían al principio de cada año mayor EV/EBIT.
Long/Short: rentabilidad de los portfolios anuales, año tras año a lo largo del estudio, habiendo comprado y vendido cada año el Top30 de las acciones que tenían al principio de cada año menor y mayor EV/EBIT simultáneamente.
Ahora nos encontramos con que combinando ambos portfolios, el resultado conjunto esta en el 24,18% de rentabilidad anual media (CAGR) con una volatilidad del 25,03%; es decir un ratio Sharpe del 0.96. Excelente binomio rentabilidad-riesgo.

El riesgo se ha reducido a la mitad

Y fijaros que no ha cambiado nada, estamos simplemente haciendo las cosas que vimos por separado, conjuntamente.
Esta es la magia del Long / Short.

Conclusiones

Como véis invertir sólo Long es rentable as hell pero para ello hay que asumir Volatilidad. Muchos inversores, partícipes de fondos, no aceptan Volatilidad. Las versiones Long/Short como por ejemplo los Fondos de Joel Greenblatt, O’Shaugnessy, Cliff Asness y otros tantos billonarios optan por la versión Long/Short porque consigue mantener altos estándares de rentabilidad con baja volatilidad, descorrelacionandose del mercado en general.
Muchos inversores confunden el tipo de inversión que lleva a cabo Ackman con la que hace Asness, y acaban diciendo que ambos son tiburones, endiablados que quieren hundir a las empresas para ganar dinero a costa de la miseria de los pobres accionistas…; en realidad no tienen ni idea de lo que hace ni uno, ni el otro.
Desde mi punto de vista, una versión Long/Short de portfolios Value es la solución que muchos inversores particulares querrían. Evitando así la necesidad de llevar a cabo estrategias cortoplacistas de trading con la falsa ilusión de que éstas te protegen de la Volatilidad (si a cambio de no ganar dinero en el medio ni largo plazo).
Tan simple que diseñar un modelo Long basado en factores Value (quizá un poco más elaborado, por supuesto, que el que hemos propuesto en el estudio) y uno Short que combines con el Long, sin que te importe qué pase en el mercado. Rotación anual de los portfolios, y de año en año no mirar ni qué hace la bolsa.
Uno de los inversores más exitosos contemporáneos, y el que ha atraído más dinero bajo gestión a más velocidad durante la última década es Cliff Asness (y que gestiona actualmente $2000 billones), a vendido muy bien a particulares e institucionales esta versión Factorial de Long/Short.
Y un de las cosas que más me gustan de él es que cuando le preguntan por sus posiciones dice: No tengo ni idea de qué tengo comprado o vendido. Me encanta… puro Factor Investing.

AQR (Cliff Asness) ha traído estrategias alternativas a la corriente principal no tratando de superar a todos, sino tratando de proporcionar el rendimiento promedio inherente en el espacio alternativo.

Tayfun Icten, analista que cubre los fondos de AQR en Morningstar.



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