¿Qué tiene el Free Cash Flow que tanto gusta hablar de él?

24/07/2018

Pues la verdad que la conclusión sería que está de moda y vende la moto bien. Ahora que todo el mundo parece ser “Value” este tipo de etiquetas o modas a las que alinearse se convierten en herramientas de venta.
No quita que no haya fundamento tras esta formulación, por supuesto. De hecho, según Greenblatt, por ejemplo:

Cuando la gente categoriza el Value como bajos Precio/Valor en Libros o bajos Precio/Ventas, son métricas que estaban bien correlacionadas en el pasado con altos retornos cíclicamente, pero con el tiempo cuando algo se vende a precios de valor en libros significa que la gente está dando una alta valoración al negocio en sí mismo cercana al coste de los activos y no están considerando apenas ningún premium por el negocio.

Si tú eres una firma de private equity, no vas a usar el valor en libros para valorar el negocio, sino que mirarás el Free Cash Flow e intentarás predecir cómo van a ser en el futuro y lo que estás pagando en relación a esa expectativa; y eso no tiene nada que ver con bajos Precios/Valor en Libros o bajos Precios/Ventas, tiene que ver sin embargo con la generación de Cash Flow en el negocio”.

Es decir, es obvio que el Free Cash Flow es la métrica estrella para valorar negocios. Yo no digo lo contrario, si bien hay algunas consideraciones que tener en cuenta a este respecto.

¿Por qué Greenblatt usa entonces el EBIT Yield en lugar del FCF Yield en su fórmula mágica?

Durante mucho tiempo ya, se usa la fórmula mágica como un método de explicar la distribución de retornos de acciones value en términos académicos por su precisión y simplicidad. No es de extrañar por tanto, que aproveche este mismo hecho para definir:

Value = Fórmula Mágica

Respecto del FCF, éste no tiene una correlación elevada con altos retornos cíclicamente, tampoco, y sobretodo cuando combinas éste con otras métricas de valoración o análisis.
Además en la fórmula mágica, por ejemplo, Greenblatt decide usar el EV/EBIT en lugar del EV/FCF, sin embargo no encontramos evidencias de que sea mejor el primero respecto del segundo, mirar:

Fórmula Mágica usando el EBIT Yield (EV/EBIT),  testada en EEUU

(2007-2016)

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 27.7 %

Volatilidad: 43.84 %

Ratio Sharpe: 0.63

Valor inicial de la inversión: 100.000€

Valor final de la inversión:1.153.537,24 €

 

— —

Fórmula Mágica usando el FCF Yield (EV/FCF),  testada en EEUU

(2007-2016)

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 28.63 %

Volatilidad: 45.77 %

Ratio Sharpe: 0.63

Valor inicial de la inversión: 100.000€

Valor final de la inversión:1.240.143,50 €

Como véis el resultado del backtesting es prácticamente el mismo, tanto en rentabilidad como en volatilidad. Motivo de que, por las diferencias, el Ratio Sharpe coincide en ambos, es decir, tienen el mismo equilibrio rentabilidad-riesgo. Hubiera dado lo mismo elegir uno o el otro, pero entonces ¿por qué elige  el EBIT Yield?.
Dejad que adelante un par de cosas primero…

El downside de la estrategia es el binomio rentabilidad-riesgo de la fórmula mágica, que es bastante malo.
Es decir, para “ganar” (recordar que este es un estudio de tipo académico) cerca de un 30% anual medio, necesitamos asumir una volatilidad de más del 40%. Eso no tiene sentido. Y sucede así tanto si usamos uno como el otro ratio.
En los años en los que Greenblatt la testó, del 1988 al 2004, la rentabilidad anual media del modelo era del 30,8% con una volatilidad del 23,54%, cosa que pintaba razonable. Sin embargo ahora las cosas han cambiado y la volatilidad ha aumentado con un mercado mucho más “rápido” y con millones de actores entrando y saliendo del mercado a golpe de noticia gracias a las nuevas tecnologías, una industria más desarrollada y la accesibilidad de Internet vía los brokers On-Line.
Por tanto si Greenblatt se decide por el EBIT Yield y no por el FCF Yield debe ser por algún motivo adicional que de momento se nos está escapando.
Greenblatt no da puntada sin hilo. Además él es antes inversor que escritor, con lo que su aproximación factorial, que es ciertamente básica (estoy hablando de la fórmula mágica), apenas es utilizada por expertos, precisamente por ese alto nivel de volatilidad en los días que corren. Sin embargo, muchos expertos, sobretodo los que tienen un sesgo cuantitativo o factorial sí tienen en cuenta los factores de la fórmula mágica, entre otros, para hacer sus valoraciones, y aquí está la clave.
Como analistas o inversores vamos a querer comprar empresas de calidad a precios de ganga, es decir, que tengan altos retornos sobre capitales tangibles (idea que Greenblatt sacó de las cartas de Buffett) y que coticen baratas en relación a sus ganancias operativas.
Es decir, las altas rentabilidades que consigas podrán explicarse, casi seguro, por la alta correlación cíclica con estos factores (High ROIC & Low EV/EBIT).
El EBIT nos ayuda con esta idea mejor de lo que lo hace el FCF, pero por otro lado, como analistas o inversores, añadiremos otros factores al modelo, pues querremos reducir esa alta volatilidad, y para ello hay que descartar muchas de las acciones.
Para hacer ese descarte, usaremos otros factores que nos ayuden en este propósito y como analistas, unos usamos unas cosas y otros, otras. 

Cómo reducimos la volatilidad de la fórmula mágica

Aquí haré una propuesta, pero cabrían otras muchas combinaciones. Y también tener en cuenta que estoy definiendo Value = Fórmula Mágica, pero también cabrían otras aproximaciones.
En mi caso, una idea que me gusta mucho es la de usar la fórmula Net Net de Benjamin Graham, por dos motivos:

  1. Porque consigue el objetivo previsto; y,
  2. Porque tiene cierto atractivo usar la teoría de quien fue el padre de todo esto.

Por tanto, imaginar que pasamos el filtro de la fórmula mágica, y después descartamos de la lista aquellas acciones que tengan un Price Index 12 m positivo y que coticen con un NCAVPS/P negativo. Las que nos quedan serían todas acciones de la fórmula mágica, pero además todas ellas habrían caído en los 12m previos así como cotizarían por debajo de sus activos netos corrientes, es decir,  por debajo de su precio de liquidación.

Habréis notado que he hecho una pequeña variación de la fórmula Net Net de Graham, esto tiene que ver con la versión de esta estrategia que propuso Toby Carlisle y que podéis leer aquí.

El caso es que haciendo esto, parece que todo tiene sentido. Además una cosa importante, como inversores, la propuesta de Greenblatt se nos queda estrecha, pues para un estudio está bien, pero eso de testarla sobre 3.500 acciones sólo no tiene mucho sentido, pues nosotros no podemos depurar la info de esa forma, contaremos con todas las acciones del EEUU; y además me gustaría añadir Canadá y Europa.
Vamos a ver qué pasa:

Combo Fórmula Mágica EBIT Yield & Net Net


Rentabilidad Anual Media (CAGR): 44.19 %

Volatilidad: 26.25 %

Ratio Sharpe: 1.68

Valor inicial de la inversión: 100.000€

Valor final de la inversión: 3.884.585,73 €

10 años backtest (2007 – 2016)| portfolios equi-ponderados | top 30 del ranking | rotación anual en períodos fiscales | deducción de gastos de trading 0,2% | base de datos zonavalue.com

Alemania, EEUU, Holanda, Suecia, Austria, España, Italia, Suiza, Bélgica, Francia, Noruega, Reino Unido, Canadá, Grecia, Portugal

Lo primero es que hemos conseguido bajar la volatilidad, añadiendo “análisis” a la fórmula mágica. Como inversores profesionales, haríamos eso, nadie se queda en la fórmula mágica per se.
Y,

Perdonar que me haya desviado pero necesitaba llegar hasta aquí para dar respuesta a porqué Greenblatt usa el EBIT en lugar del FCF.

Mirar qué pasa si testamos la misma estrategia, en los mismos países y con las mismas condiciones, pero usando el FCF Yield en lugar del EBIT Yield:

Combo Fórmula Mágica FCF Yield & Net Net

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 27.35 %

Volatilidad: 21.79 %

Ratio Sharpe: 1.26

Valor inicial de la inversión: 100.000€

Valor final de la inversión:1.122.119,71 €

10 años backtest (2007 – 2016)| portfolios equi-ponderados | top 30 del ranking | rotación anual en períodos fiscales | deducción de gastos de trading 0,2% | base de datos zonavalue.com

Alemania, EEUU, Holanda, Suecia, Austria, España, Italia, Suiza, Bélgica, Francia, Noruega, Reino Unido, Canadá, Grecia, Portugal

 

Takeaways

Como véis la rentabilidad baja mucho porque el FCF como decíamos al principio no es un factor que se correlacione de forma alta con rendimientos elevados cíclicamente, mientras que el EBIT sí, o al menos, mucho más.
Por otro lado, cuando combinas otros factores para bajar la volatilidad, si lo haces con precisión, y sentido común, como por ejemplo con el uso de la estrategia Net Net (que es una versión Contrarian o Deep Value que casa muy bien con el sentido original de la fórmula mágica) consigues una mayor rentabilidad que si sólo aplicas la fórmula, pero además bajas considerablemente la Volatilidad.
Pero ojo, si eso mismo lo haces con el FCF Yield, es verdad que bajas la Volatilidad, pero también bajas mucho la rentabilidad objetivo.
Entiendo que Greenblatt todas estas cosas las sabe, y por eso propuso el EBIT en la fórmula factorial que describió en su libro.

Conclusión:

Fórmula Mágica con EBIT Yield (original): SÍ, pero muy volátil.

Fórmula Mágica con FCF Yield (versión): SÍ, pero muy volátil.

Fórmula Mágica (EBIT Yield) & otros factores: MEJOR QUE SÓLA. Reducirás la volatilidad y aumentarás la rentabilidad.

Fórmula Mágica (FCF Yield) & otros factores Value: NO.

FCF Yield y otros factores Value: NO

 

En la visión general del Análisis Fundamental

La fórmula mágica se utiliza a menudo por expertos para explicar la distribución de retornos de acciones Value, aunque ellos no la usen “tal cual”. El motivo es porque ésta explica muy bien las anomalías y las primas de rentabilidad del Value Investing. Pero luego, con el afán de querer ganar un poco más y “querer ser más listos que Greenblatt”, usan el FCF en sus análisis diarios pues como decíamos al principio parece tener sentido y valer para hacer valoración de empresa de forma muy precisa. La fórmula mágica queda relegada a un segundo plano, o directamente no se le hace caso, pero sí añaden factores value a sus procesos y entre ellos está el ejercicio de proyectar el FCF para intentar predecir el futuro valor de la compañía.
Cuando un analista fundamental estudia una compañía, trata de localizar calidad a bajo precio, por tanto sin necesidad de que el proceso sea el mismo, las acciones que elija el gestor tendrán características comunes que explican la distribución de retornos en favor de factores como los de la fórmula mágica.
Si bien, al introducir el FCF en el estudio, probablemente se estén cargando parte del premium de la estrategia. Les iría mejor dejar las cosas simples, y no pensar tanto.
Además juegan a hacer predicciones porque eso de calcular el Valor Intrínseco les convierte en “especiales”, se creen saber más que la media.
El resultado: quizá son tipos listos, pero no lo suficientemente inteligentes.



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