Valor Intrínseco o cuánto realmente cuestan mis pantalones

23/04/2018

Valor Intrínseco o cuánto realmente cuestan mis pantalones

El value investing gira en torno a la idea de que es posible comprar activos a un precio por debajo de lo que realmente valen, o, dicho de otra forma, por debajo de su valor intrínseco. La idea no solo es atractiva sino también sencilla, o al menos eso es lo que parece. Veámoslo en un ejemplo.

Digamos que nos compramos unos pantalones en las rebajas por 75 euros con un 25% de descuento de su precio original (100 euros). Nos los podríamos haber comprado un mes antes sin descuento (100 euros), pero como somos inteligentes preferimos esperarnos a las rebajas. La prenda es exactamente la misma, antes y después de las rebajas, solo que en las rebajas pagamos un 25% menos (75 euros). Es decir, el producto (y el valor que nos aporta como consumidores) no cambia, lo que cambia es el precio que hemos pagado por el (un 25% menos).

Este ejemplo refleja la idea fundamental del value investing: comprar algo a un precio menor de lo que realmente vale. Como ejemplo ilustrativo es muy útil, pero en la realidad las cosas son algo más complejas. El reto en el mercado de valores es que no sabes cuándo van a ser las rebajas o, en otras palabras, no sabes si el precio de 100 euros que viste en la tienda es un precio justo, ya rebajado o lo van a rebajar en el futuro y por cuánto. Entonces, ¿compras o no compras los pantalones? Aquí la importancia que tiene el cálculo del “valor intrínseco” o “cuanto realmente valen mis pantalones”.

 

Entonces, ¿cómo calculamos el valor intrínseco?

Las dos escuelas

Si bien los analistas coinciden en el cálculo de ratios contables como la forma más práctica de valoración, lo cierto es que existen un gran número de formas de calcular el valor intrínseco. A groso modo se pueden agrupar en dos “escuelas” o formas de entender y calcular el valor intrínseco: absoluta y relativa.

 

  1. Los modelos de valoración absoluta, también llamados de “valor presente”, basan su cálculo en la información contable de la empresa sin tener en cuenta factores externos como lo son de competencia, mercado o sector específico en los que operan. Lo que persiguen es “traer al presente” el valor futuro de la empresa para lo cual realizan determinados supuestos. El más conocido es el Discounted Cash Flow aunque hay muchos más.

 

  1. Los modelos de valoración relativa, también llamados comparables o múltiplos, son los más comunes. También usan información contable, pero valoran las empresas en relación a otras empresas similares que operan en el mismo entorno, sector y mercado. Es lo que comúnmente conocemos como ratios contables de valoración. Ejemplos son el EV/EBIT, P/E o PEG entre otros.

 

En el ejemplo de los pantalones, un modelo de valoración absoluta estaría considerando aspectos como la resistencia y durabilidad esperada de los pantalones en los próximos 10 años etc. mientras que un modelo de valoración relativa estaría comparando el valor que nos aportan los pantalones (ej. modelo, calidad, precio etc.) con el valor promedio que ofrecen otras marcas o empresas fabricantes.

Entonces, ¿qué escuela o modelo es el mejor? Pues depende de factores como el tipo de empresa a analizar, en qué sector opera, que información hay disponible, su evolución en el pasado etc. Para ilustrar mejor esta respuesta he calculado el valor intrínseco de un activo conocido, en este caso la empresa Google, en base a 8 métodos de valoración diferentes (3 de valoración absoluta y 5 de valoración relativa) para de este modo ver como difiere unos resultados de los otro y cómo podría impactar esto en nuestra decisión final.

 

“Los 8 valores intrínsecos de Google”

 Nunca me olvidare de mi primera clase de contabilidad en la universidad. En el momento de explicar los principios básicos de la contabilidad el profesor dijo: “La contabilidad es una ciencia exacta, porque dice exactamente lo que queremos que diga”. Es una frase que me encanta porque resume muchas de las frustraciones de los inversores y analistas. Pues algo así pasa con el cálculo del valor intrínseco. Factores como el modelo de valoración que se escoge, la fiabilidad de la información contable y los supuestos que se hacen (ej. tasa de crecimiento futuro, múltiplo de referencia etc.) tienen un impacto directo en el resultado de la valoración y por tanto más que acertar, lo importante saber lo que se está haciendo y sus implicaciones en la decisión final.

 

 

Para no hacer el post demasiado largo no voy a dar descripción en detalle de cada modelo ya que son modelos muy conocidos y la información teórica está en la red. Lo que si voy a proporcionar son las fórmulas que he utilizado y los supuestos que he realizado para el cálculo de cada uno de ellos. Empecemos con los 3 modelos de valoración absoluta (probablemente los más conocidos). Estos son:

 

Modelo Formula Supuestos
1 Discounted Cash Flow Model DCF = CF1/(1+r)^1+…+ CFn/(1+r)^n g = 20%,18% y 16% primeros 10 años

r =9%

2 Ben Graham Model V = [EPS x (8.5+2g) x 4.4]/Y g =15%

Y =3.87%

3 Gordon Growth Model V = D1/ (r – g*) Ninguno

Nota: CF=flujos de caja, r=tasa de descuento, EPS=earnings per share, Y es el bono corporativo a 20 años en EEUU, g= tasa de crecimiento, D1=dividendo esto año, g* es tasa de crecimiento de los dividendos.

 

Tres comentarios rápidos antes de ver los resultados. El primer comentario es que no he podido calcular el Gordon Growth Model (versión simplificada del Dividend Distribution Model) ya que Google no distribuye dividendos. Esto es un buen ejemplo de porque cada modelo de valoración es más o menos conveniente en función del tipo de empresa a valorar.

El segundo comentario es que he usado la versión original del modelo de Ben Graham Model. Este es un modelo muy controvertido porque tiene muchos años. Unos dicen que el modelo ya no sirve y que Graham lo puso es su libro The Intelligent Investor como referencia y nunca aconsejo usarlo como fórmula de cálculo del valor intrínseco. Otros señalan que sigue siendo útil solo que precisa ser adaptado al contexto actual realizando modificaciones en la formula. Para simplificar las cosas y a efectos de este análisis, he preferido utilizar la formula original.

Finalmente, he realizado los supuestos de arriba (ej. r=22%) por una serie de razones muy concretas. Por ejemplo, para la tasa de crecimiento del 22% he realizado un cálculo basado en una media móvil teniendo en cuenta los FNC de los últimos 5 años para después añadir dos supuestos de crecimiento menos elevado en el tiempo. Hay otras formas más sencillas de calcular la tasa de crecimiento como es el CAGR o simplemente tomando una cifra que diga un analista que te guste. Lo mismo aplica para los otros supuestos, es decir, no están escogidos al azar sino por razones concretas y basadas en mi criterio y análisis. Otras personas pueden tener el suyo propio.

 

Los resultados a continuación 

Precio Valor Intrínseco Diferencia Descuento MDS deseado Comprar a
DCF $1,083.73 $1,059.97 $23.76 0% 25% $794.98
BGM $1,083.73 $882.02 $201.71 0% 25% $661.51
GGM $1,083.73

Nota: Precio es a fecha 19/04/18; MDS= Margen de Seguridad

 

Según los dos modelos y a fecha del 19 de Abril del 2018, Google está sobrevalorada, si bien es cierto que el modelo DCF solo da una diferencia de 23 USD muy cerca de su precio de mercado. Si asumimos que deseamos como mínimo un 25% de margen de seguridad compraríamos Google cuando su precio de mercado alcanzara el rango 662 – 794 USD. A groso modo, mi interpretación seria que la popularidad de la empresa junto con unos resultados absolutamente impecables durante los últimos 5 años, especialmente la evolución de sus ingresos y flujos de caja, parece que han empujado el precio muy por encima de su valor intrínseco.

Pasemos a ver los 5 modelos de valoración relativa, en los que he incluido 2 modelos de Enterprise Value y 3 de Equity Value. Estos son:

  

Modelo Formula Supuestos
1 EV/EBIT EV = market value of common stock + market value of preferred equity + market value of debt + minority interest – cash and investments. EBIT = Earnings before interest and tax 23.46x
2 EV/EBITDA EV = as above. EBITDA = Earnings before interest, tax, depreciation and amortization 18.74x
3 P/E ratio Share price / Earnings per Share 34.31x
4 PEG ratio PEG =P/E ratio / earnings growth rate 2.42x
5 P/BV Share price / BV per Share. BV per Share = (Total Assets – Total Liabilities) / Number of shares outstanding 7.63x

Nota: Fuente de los supuestos es NYU Stern Business School

 

Los supuestos son la media del múltiplo correspondiente (ej. EV/EBIT etc.) para el sector Information Services en EEUU a fecha enero 2018 según la base de datos del profesor Aswath Damodaran de la escuela de negocios NYU Stern. La elección de este múltiplo, así como ocurría con los supuestos en los modelos de valoración absoluta, juegan un papel fundamental en el análisis por su impacto en la formula y resultado final, por lo que es importante utilizar fuentes fiables y ser conservador.  Los resultados a continuación:

  

Modelo Actual Est. Media Sector Valor Intrinseco Precio Diferencia Dto. MDS Comprar a
EV / EBITDA 17.4x 15.1x 18.74x $925.29 $1,083.73 $158.44 0% 25% $693.97
EV / EBIT 20.6x 17.9x 23.46x $977.74 $1,083.73 $105.99 0% 25% $733.30
P/E Ratio 56.8x 49.4x 34.31x $626.89 $1,083.73 $456.84 0% 25% $470.17
Price / Book 17.9x NA 7.63x $443.12 $1,083.73 $640.61 0% 25% $332.34
PEG Ratio 3.3x NA 2.42x $708.51 $1,083.73 $375.22 0% 25% $531.38

Nota: Precio es a fecha 19/04/18; MDS= Margen de Seguridad; “Actual” se ha calculado con información del 2017 y la Estimación (“Est.”) es para el 2018 en base a data de los últimos 5 años.

Nota 2: El valor intrínseco se ha calculado incorporando la media del sector al modelo. Por ejemplo, para el caso del EV/EBITDA, el valor intrínseco sería igual a “(EBITDA x Media sector) / Acciones en circulación”, para darnos la cifra de $925.29.

 

La primera conclusión es que, al igual que ocurría con los modelos de cálculo absolutos, el valor intrínseco para todos casos es menor que el precio de mercado de modo que de acuerdo a este análisis, Google está sobrevalorada. Si vamos a los detalles de cada ratio observamos como a pesar de que los ratios de Enterprise Value están ligeramente por debajo de la media del sector, lo que a priori es una buena señal, los ratios de Equity Value están muy por encima de la media del sector, lo que es un indicio de sobrevaloración. Por ejemplo, el P/E ratio nos estaría indicando que por cada 56.8 USD que invierto en este activo, recibiré 1 USD en beneficio el año que viene, mientras que si lo comparamos con la media del sector (34.31 USD) podemos intuir que hay activos más interesantes que Google en el mercado.

En segundo lugar y si seguimos asumiendo que deseamos como mínimo un 25% de margen de seguridad, compraríamos Google cuando su precio de mercado alcanzara el rango 332 – 733 USD (si incluimos los cinco ratios) o 532 – 733 USD si solo incluimos tres de ellos, obteniendo un rango similar al rango obtenido anteriormente.

 

Como información adicional, las métricas de valoración a fecha actual  23/04/2018 (TTM) correspondiente a las métricas de valoración relativas analizadas en el estudio las podéis ver aquí,

valor intrínseco

 

Veamos entonces a groso modo las ventajas y desventajas de cada tipo de valoración:

Valoración absoluta Valoración relativa
Ventajas ·         Más completos y efectivos si tenemos supuestos confiables

·         Independiente de las condiciones de mercado

·         Efectivo si a la empresa es estable y hay certidumbre sobre los flujos de caja futuros

·         Mas fácil y rápido de calcular y de entender que el DCF

·         No hay que hacer casi ningún supuesto

·         Captura mejor el sentimiento del mercado en cada momento

Desventajas ·         Extremadamente sensible a los supuestos realizados

·         Implica la previsión del rendimiento futuro

·         Más complejo y requiere más tiempo para su cálculo

·         Asumimos que el mercado valora de forma correcta los activos

·         Las empresas, aunque están en mismo entorno, pueden ser muy diferentes

·         La elección del múltiplo es crítica. Diferentes múltiplos, diferentes resultados

Modelos más conocidos ·         DCF

·         GGM

·         Ben Graham

·         EV/EBIT

·         EV/EBITDA

·         P/E ratio

·         PEG ratio

·         P/BV

 

 

Conclusiones

Independientemente de la opinión que tengamos de Google, el objetivo de este post es poner de manifiesto las complejidades en el cálculo del valor intrínseco, así como algunos de los modelos disponibles para su cálculo. Yo resumiría este post con los tres puntos que aprendí en el proceso:

 

  1. El cálculo del valor intrínseco es un arte

 Una de las tareas más importantes en el cálculo del valor intrínseco es saber qué hacer en cada momento. No existe una fórmula que funcione siempre y en todos los casos, y la razón es que cada empresa genera valor de forma diferente. Hay empresas generan valor a través de sus inversiones, propiedad intelectual, tecnología, servicios etc. Hay empresas que reparten dividendos y otras que reinvierten en el negocio, unas que se endeudan para crecer y otras que crecen de forma orgánica etc. Las fórmulas de valoración siempre se pueden calcular, pero su interpretación puede ser muy diversa. Por todo esto que el cálculo del valor intrínseco es un arte y como todo arte, requiere práctica.

 

  1. El valor intrínseco no es un número concreto, es una estimación y un rango

 

En uno de sus informes anuales el mismo Buffet dijo:

“El cálculo del valor intrínseco, sin embargo, no es tan simple. Como sugiere nuestra definición, el valor intrínseco es una estimación en lugar de una cifra precisa … dos personas que miran el mismo conjunto de hechos … casi inevitablemente obtendrán al menos cifras de valor intrínseco ligeramente diferentes “.

En vez de señalar un único número como si hubiéramos encontrado el “santo grial”, es importante siempre tener presente que es una estimación en base a los supuestos que hemos realizado y un rango dentro del cual creemos, en base a nuestro análisis, que se encuentra el valor real del activo. Si realizamos esta tarea, formaremos un entendimiento de que factores empujarían potencialmente al valor intrínseco a “sentarse” en la parte superior o inferior de ese rango y por tanto tomar la decisión que creamos más correcta.

El objetivo es comprar un activo por un precio menor a su valor intrínseco y la fórmula no nos va a dar la solución, pero si nos debería orientar en el camino.

 

  1. El cálculo, cuanto más simple mejor (KISS)

KISS es un acrónimo del inglés (“Keep it simple, stupid”) que significa “Hazlo simple, estúpido”. Fue popularizado por la marina de los EEUU en los años 60 y tenía por objetivo evitar la complejidad innecesaria en sus sistemas. Pues lo mismo aplica al cálculo del valor intrínseco. No creo que haya que calcular 8 diferentes modelos de valoración para cada activo que consideramos (para eso están los múltiplos y los screeners), pero creo que sí que si aportan mucha luz al mejor conocimiento de los activos en los que deseemos invertir o tengamos en cartera.

Finalmente, si bien yo he hecho los cálculos en Excel y exportando la información financiera de Morningstar.com, porque quería mostrarla en un formato diferente a efectos ilustrativos, hay muchos sitios online que proporcionan calculadoras de valor intrínseco gratis (ej. zonavalue.com, gurufocus.com, etcétera) y que realizan estos cálculos de forma automática por ti, lo que te puede ahorrar mucho tiempo.

Entonces…volviendo a nuestro ejemplo inicial, ¿compramos o no compramos los pantalones? Pues depende. Yo por si acaso seguiré comprando en las rebajas.

 

Javier Cuñat,

Consultor Comercio Internacional Asia, contributor de zonavalue.com. Vive actualmente en México, en la península de Baja California. 



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