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“Somos 65% Graham y 35% Buffett”

Bergson Capital va de camino a cumplir el 20 de diciembre su cuarto año y ha lanzado esta estrategia de inversión como producto de un estudio riguroso de múltiples Value Investors, métricas con sus correspondientes resultados obtenidos en el tiempo, nuestra humilde experiencia y por sobre todo, con la influencia invaluable de Graham y Buffett para emprender la búsqueda continua de un camino a grandes retornos sostenidos en el tiempo.

La estrategia que se implementó no es resultado de la pregunta ¿Cómo vamos a diferenciarnos y obtener mejores resultados de lo que ha hecho Warren Buffett o Benjamín Graham? Sería poco inteligente de nuestra parte si dedicáramos algunos años para inventar algo más efectivo y atractivo que comprar algo por menos de lo que vale. ¿No sería ridículo? Lo que nos preguntamos más bien fue ¿Cómo podemos usar lo que ellos hicieron? A partir de ahí, empezaron a surgir un montón de ideas. Tenemos que permitir que el conocimiento de varios predecesores y su trabajo impregnen y le dé forma a lo que hacemos. No porque simplemente se trate de copiarlos, sino mas bien porque su experiencia única en el mercado inevitablemente va a intervenir con su influencia para ayudarnos a conformar una cartera con un puñado de empresas que cumplan con ciertos parámetros establecidos.  

Para poder materializar esta metodología somos conscientes de que se necesita un trabajo duro, principalmente en la implementación de sólidos comportamientos más que conocimientos sobresalientes. La paciencia cumple un rol crucial en nuestro futuro como Value Investors ya que por más que adoptemos la mejor estrategia y compremos al precio más bajo, si caemos presos de nuestras emociones, por más que estemos en lo cierto con todo el análisis cuantitativo y cualitativo previamente hecho, todo se evaporaría instantáneamente llevándonos a resultados mediocres. Para ello, este portfolio está implementado con un modelo de valoración y solo compraremos acciones cuando esta nos lo permita, se que puede ser un proceso aburrido y difícil porque el cerebro puede interferir con emociones en el proceso. Pero es lo que hemos entendido que funciona y es lo que haremos.

Hemos observado que a menudo no solo se evita apegarse a esta filosofía de inversión,  sino que peor aún, se cambia de estrategia continuamente asociando la hiperactividad a “la posible maximización de resultados en el futuro” y esto no solo conlleva a mayores costos por transacciones, sino a un aumento del riesgo dado que cada inversión tiene un periodo de maduración diferente.

 “La gente gana la lotería todos los días, pero no hay razón para que esto afecte nuestra estrategia de inversión. Debemos  descubrir qué es lo que tiene sentido y seguir nuestro propio camino.” – Charlie Munger.

He citado esta frase porque a modo personal, siento que resume en gran parte el comportamiento masivo en el mercado de valores. Estamos continuamente bombardeados de información, de recomendaciones, de lo que hacen otros inversores, de lo que dicen los medios o de estrategias mágicas para hacernos millonarios rápidamente. Y esto nos hace replantearnos si estamos haciendo lo correcto o no. Es por eso que implementamos algunos criterios, como construir un ambiente de trabajo que nos permita vivir alejado de este “ruido continuo para centrarnos solamente en la identificación de valor” y no aceptar clientes que quieran ganar dinero en el corto plazo ya que dañaría uno de nuestros mejores activos, nuestra reputación.

El cerebro humano solo pesa un kilo y medio pero consume nada más ni nada menos que el veinte por ciento de la energía de nuestro cuerpo. Lo cual tenemos que funcionar y pensar lo más eficiente posible. Como resultado, el cerebro siempre tomará la decisión más fácil. Elegirá la respuesta más obvia, el camino más sencillo. Nuestro cerebro por naturaleza optará dejarse llevar por las emociones y no tomar una decisión racional. Si bien esto se manifiesta también en múltiples campos de nuestra vida, en el campo de las inversiones, este comportamiento penaliza permanentemente nuestros resultados a largo plazo.

Quería dejar este dato que he leído hace poco, porque resulta que ser “contrarian” significa luchar contra una habilidad bastante desarrollada del cerebro humano. Esto mismo sucede porque para lograr batir al mercado a largo plazo, debemos ser pacientes, algo cada vez más difícil de conseguir en un mundo donde reina la inmediatez y la tendencia a seguir a la manada en búsqueda de lo popular. Nuestros cerebros buscan la novedad. Los inversores ansían lo nuevo y emocionante, porque lo viejo y lo que se hizo antes se vuelve cada vez menos estimulante aunque siga funcionando.

Es por ello que en Bergson Capital se hemos diseñado nuestra primera cartera basada en la adquisición de empresas de pequeña y mediana capitalización al menor precio posible. Utilizamos un modelo completamente cuantitativo que nos permite buscar un universo de acciones infravaloradas que cumplan con nuestros parámetros para luego aplicar al listado un “Score” que está basado en diversas métricas que nos interesa que tenga el negocio para comprar sus acciones. 

El “Score” presta mucha atención a la calidad del negocio, a que tengan poca o nada de deuda, que coticen con un descuento, a los flujos de caja, a los altos retornos del capital empleado y un crecimiento predecible. Una capitalización bursátil  mínima de $50M, en cuanto a la deuda buscamos un ratio Deuda / EBITDA < 3, un múltiplo EV/EBIT menor a 15x y un bajo valor en el conjunto (P/FCF y EV/FCF). Buscamos empresas que tengan altos retornos de capital invertido, por encima del 20%.  Y un Piotroski F-Score ≥ 6.

Nuestro trabajo no termina ahí, sino más bien que comienza, ya que elegimos cuidadosamente una por una de las empresas que entendamos que más potencial a futuro pueden tener. De esta manera logramos hacer una mezcla del enfoque Grahamiano para aplicarle luego los criterios de Buffett.

Paradójicamente estas estrategias no solo han producido rendimientos más altos que los índices de referencia sino que nos ofrecen un riesgo menor a las empresas que están de moda que se compran a cualquier precio ignorando muchos criterios de valor fundamental. Cabe aclarar que cuando hablamos de riesgo, nos centramos en el “riesgo empresarial” que debe evaluarse como el posible deterioro total del capital, en lugar de centrarnos en la volatilidad del precio de las acciones.

“Medir el riesgo de nuestras adquisiciones por la volatilidad de sus acciones en el mercado y no enfocarnos en el riesgo de la empresa subyacente tiene el mismo sentido que le pongamos un cenicero a una motocicleta. Un precio de acciones volátiles no significa necesariamente que la empresa sea más riesgosa que otro negocio y viceversa. No es esto lo que dice la teoría económica, pero es la realidad”
– Santiago Rodriguez Lucca.

Para dejar una prueba de esto, hemos utilizado el backtesting de ZonaValue para comprobar la efectividad del modeloen un periodo de 27 años, empezando a utilizarlo desde enero del 1991 hasta diciembre de 2018, donde aplicábamos una rotación anual para revisar que todo el portfolio cumplan con los parámetros. Los resultados arrojados fueron los siguientes:

Países

EEUU

Sectores

Basic materials

Consumer Goods

Consumer Services

Financial

Healthcare

Industrials

Oil & Gas

Technology

Telecommunications

Utilities

Dirección

Largo

Orden

Orden 1: EV/EBIT

Order 2: Piotroski F-Score

Filtro de liquidez

Condiciones

Retornos medios Capitales empleados (%) > 20

Piotroski F-Score ≥ 6

EV/FCF < 7

EV/EBIT < 7

Deuda / EBITDA < 3

Rentabilidad Anual Media 1991-2018 (CAGR): 29.16 %

Volatilidad: 32,119 %

Ratio Sharpe: 0,908

Ratio Sortino: 0,864

Valor inicial de la inversión: $100.000

Valor final de la inversión: $129.345.661,58

*Un rendimiento de 29,16 % anual para un periodo de 27 años y 5 años negativos  (1994, 2008, 2011,2015 y 2018)

Por otro lado, si volvemos a usar el mismo backtesting con los mismos parámetros, pero ampliamos el espectro de EV/EBIT y EV/FCF nos arroja nuevamente excelentes resultados pero con un universo de empresas mucho mas grande.

Condiciones

Retornos medios Capitales empleados (%) > 20

Piotroski F-Score ≥ 6

EV/FCF < 15

EV/EBIT < 15

Deuda / EBITDA < 3

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 27.08 %

Volatilidad: 27,997 %

Ratio Sharpe: 0,967

Ratio Sortino: 0,873

Valor inicial de la inversión: 100.000$

Valor final de la inversión: 82.063.247,78$

Lo que observamos es que la rentabilidad ha bajado de 29,16% a 27,99% pero también ha bajado la volatilidad de 32,11% a 27,99%.

Aun seguimos por encima de la volatilidad media los principales indices, pero no es algo que nos preocupa ya que como diría Warren, preferimos un retorno volátil del 15% a uno del 10% mas estable y sumado a eso, como dijimos mas arriba, no consideramos la volatilidad como riesgo.

Es por eso que dejamos establecidos estos rangos en el modelo para ampliar nuestro universo de empresas y dentro de ellas, buscar las que mejor calidad tienen.

La cartera actualmente cuenta con 18 empresas, donde al 1 de enero del 2019, se equiponderó y hasta la fecha no se ha vuelvo a modificar las posiciones ni se hará a no ser un caso excepcional. Las primeras 10 posiciones son las siguientes:

Al fin de cada año volveremos a publicar los resultados obtenidos para evaluar su desempeño en comparación a la evolución del S&P 500 y el Dow Jones toda la información que resulte relevante compartir.

Nuestro objetivo no es que se vuelva a repetir la rentabilidad anualizada del 29% pero sí que logremos superar al mercado de forma sistemática. Estaré personalmente decepcionado si no logro cumplir con dicho objetivo.

-Santiago Rodriguez Lucca, fundador de Bergson Capital.

La Plata, Buenos Aires, Argentina, 14/05/2019.

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