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19/04/2018
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When genius failed: the rise and fall of Long-Term Capital Management (2001) de Roger Lowenstein explica el ascenso y la caída de Long-Term Capital Management, el fondo de inversión más grande del mundo. Aquí os dejo un resumen de este libro con sus ideas más importantes:
¿Conoces la historia de Ícaro? Le dieron un par de alas que le permitieron volar, y él aprovechó al máximo. Desafortunadamente para él, se dejó llevar un poco. A pesar de las advertencias de que no lo hiciera, él procedió a volar tan alto como pudo, tan alto que el sol comenzó a derretir la cera que mantenía unidas sus alas. En cuestión de segundos, sus alas se desmoronaron y se sumergió hasta su muerte.
Esta famosa fábula sobre los peligros de la arrogancia se puede aplicar fácilmente a la historia de Long-Term Capital Management, un enorme fondo de cobertura que dominó los mercados financieros en la década de 1990. Al igual que Ícaro, se encontraron en lo alto, con ganancias a través del techo, y sin embargo, también fueron demasiado lejos.
Estas notas te proporcionarán un recordatorio importante de que ninguna empresa, sin importar lo importante que sea, puede engañar al mercado.
Aquí descubrirás por qué estamos lejos de ser racionales y por qué los académicos pueden no ser los mejores asesores financieros.
Probablemente nunca hayas oído hablar de Long-Term Capital Management (LTCM), una empresa de gestión de fondos extinta desde hace mucho tiempo. La crisis financiera asiática de 1997 o el default ruso de 1998, sin embargo, son dos eventos que probablemente te resulten mucho más familiares, ya que llevaron al mundo financiero al borde del colapso. LTCM tenía un papel importante para desempeñar en ambos.
LTCM era un fondo de cobertura fundado en 1994 por el comerciante John Meriwether. Los fondos de cobertura administran las inversiones agrupadas de pequeños grupos de inversores en su mayoría ricos. A diferencia de sus primos, los fondos mutuos, que administran las inversiones de un grupo de inversores más grande y más diverso desde el punto de vista económico, los fondos de cobertura están sujetos a muy poca regulación, lo que significa que virtualmente no existen límites al tamaño del fondo o dónde puede invertirse.
Esta falta de regulación hace que los fondos de cobertura sean un entorno maduro para la inversión en productos financieros más arriesgados, como los derivados.
Al igual que todos los otros fondos de cobertura, LTCM gestionó sus inversiones con una estrategia llamada arbitraje, mediante el cual los gestores de fondos de cobertura compran o venden productos financieros con la esperanza o el conocimiento de que su precio cambiará a su favor en el futuro cercano.
Para demostrar esto, imagina que una compañía vende diferentes acciones en dos mercados. Como ambas acciones representan la misma compañía, esperarías que tuvieran el mismo precio. Sin embargo, a veces el precio de las acciones en un mercado puede caer por debajo del otro. Cuando esto ocurre, tienes la oportunidad de comprar rápidamente esta acción antes de que los precios alcancen el equilibrio nuevamente, después de lo cual puedes vender esa acción con un beneficio.
En realidad, la dinámica del mercado no crea estos escenarios claros. De hecho, la mayoría de las estrategias de arbitraje se basan en pequeñas discrepancias que desaparecen rápidamente en el precio de los productos financieros.
Esto le dio a LTCM una ventaja. Usaron cálculos y predicciones académicas, así como el último software para reconocer las oportunidades y explotarlas rápidamente. Usando esta estrategia, LTCM se convirtió en el mayor fondo de cobertura nunca existido. Entonces, ¿qué pasó?
Los fondos de cobertura apuestan a pequeñas discrepancias entre el precio presente y futuro de los productos financieros, lo que significa que necesitan grandes inversiones para obtener ganancias significativas.
A pesar de los enormes fondos que habían recibido de sus ricos inversores, no era suficiente. Para obtener las mayores ganancias, los fondos de cobertura necesitan apalancamiento, es decir, necesitan endeudarse para maximizar sus rendimientos potenciales.
Por lo tanto, LTCM pidió mucho dinero y alentó a los inversores a realizar grandes inversiones. Muchos bancos estaban más que dispuestos a prestar grandes cantidades a la empresa, porque, al menos en teoría, la estrategia de LTCM contenía muy poco riesgo inherente.
Apostaban por anomalías financieras, como el cambio de los tipos de interés, que se pensaba que estaban poco influenciadas por las fluctuaciones del mercado. Incluso el mercado cayera de un modo imprevisto, las ganancias no se verían muy afectadas. Al menos esa era la idea.
Instituciones como Dresdener Bank en Alemania y Banco Garantia en Brasil prestaron alegremente a LTCM, ya que pensaban que las ganancias estaban garantizadas.
Para darle sólo un pequeño ejemplo de cuánto LTCM podría recaudar a través del apalancamiento, considera que con sólo $ 1,250 millones en capital de inversión, podrían endeudarse lo suficiente como para invertir unos $ 20 mil millones.
Como la historia dirá, los bancos hicieron estas inversiones porque simplemente no entendieron los riesgos.
LTCM tenía un enorme control sobre las inversiones y el dinero prestado, y podía invertir donde quisiera.
Los bancos, por otro lado, no tenían control sobre dónde se gastaba su dinero. En ese momento, esto estaba bien. Después de todo, LTCM eran los “expertos”. Cegados por el potencial de ganancias, no pudieron examinar y evaluar la verdadera fortaleza económica -o debilidad- del fondo de cobertura.
A medida que más y más bancos se apresuraban a prestar dinero, la tasa de apalancamiento de los fondos se disparó. Eventualmente llegó a ser 30 veces la cantidad que poseía el fondo, dejando a la compañía en gran riesgo si las cosas empezaban a ir mal.
Ahora que comprendes la estrategia esencial de LTCM, lo siguiente demostrará cómo lograron tener tanto éxito.
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Mucha gente cree que hay una brecha entre el conocimiento y las opiniones de los grandes académicos y las condiciones del “mundo real”.
Esto no es menos cierto en finanzas. Se supone que se trata de un abismo masivo entre los profesores y sus teorías y el mundo de negociación real “dog-eat-dog”.
LTCM cree que para ellos, las cosas serían diferentes. Su plan era aplicar el conocimiento experto y las teorías de los académicos al mundo real.
Así que reclutaron a algunos de los nombres más importantes en economía y comercio, contratando a personas como Myron S. Scholes y Robert C. Merton ganadores del Premio Nobel de Economía de 1997 para formar parte de su junta directiva.
La política funcionó, y muchos inversores se vieron tentados a invertir en la empresa debido a su gestión por parte de tales lumbreras.
Incluso las universidades e instituciones similares fueron persuadidas para invertir en el fondo. St. John’s University puso $ 10 millones.
Una de las razones por las cuales la gente estaba tan interesada en invertir era porque los académicos creían que habían eliminado el riesgo por completo.
A menudo, los vendedores astutos minimizan los riesgos involucrados en su inversión. Pero no en LTCM. De hecho, estuvieron muy al frente de posibles desventajas.
Lo hicieron en parte por arrogancia: sintieron que con su equipo de académicos podían calcular los riesgos con tal precisión que los riesgos serían fácilmente manejables, o incluso podrían eliminarse por completo.
Su arrogancia fue alimentada por fórmulas matemáticas increíblemente complejas basadas en un cuidadoso análisis histórico del mercado. Al analizar cómo el mercado había reaccionado a los acontecimientos del pasado, esperaban predecir cómo reaccionaría en el futuro. Esto, pensaron, les dio la capacidad de reconocer y circunnavegar los riesgos y las crisis antes de que ocurrieran.
Este enfoque académico fue un gran atractivo para los inversores y contribuyó al enorme éxito de LTCM.
En la década de 1990, era moderno invertir en fondos de cobertura. La gente los veía como productos financieros nuevos, emocionantes y, sobre todo, increíblemente rentables. Muchas personas y empresas adineradas deseaban desesperadamente obtener un pedazo del pastel.
Sin embargo, incluso en esta historia de amor con los fondos de cobertura en general, LTCM se destacó, tanto en términos de popularidad y préstamos.
A mediados de la década de 1990, LTCM era dos veces y media más grande que el segundo fondo de inversión más grande, y un increíble cuatro veces el tamaño de su rival más cercano de fondos de cobertura. También controlaron más activos incluso que los grandes bancos de inversión, como Lehman Brothers y Morgan Stanley.
Los bancos prácticamente luchaban por prestarles por varias razones.
Por un lado, los bancos tenían una cantidad relativamente grande de capital prestable debido a muchos años de condiciones de mercado ventajosas.
Además, el mundo bancario deseaba desesperadamente convertirse en parte de este monstruo que ganaba dinero. Incluso ofrecieron préstamos de LTCM por tarifas insignificantes, las que utilizaron cuando se prestaban entre sí. Por ejemplo, por cada $ 100 prestados, se le cobraron al fondo solo centavos. Y pedían prestado mucho más de $ 100.
Imagínate cuánto prestaban que pagaban $ 100 – $ 200 millones al año en créditos bancarios.
Pero, aunque informaron de sus activos y pasivos trimestralmente a los bancos y mensualmente a los inversionistas, estos informes no siempre fueron transparentes y, a menudo, solo proporcionaron resúmenes generalizados de las cuentas.
Así que su éxito no podría durar para siempre, y pronto las señales de peligro se hicieron inconfundibles.
A pesar de la popularidad de los modelos académicos utilizados por LTCM, tenían un defecto fatal: el error humano.
Los modelos suponían que el sistema financiero era una entidad racional y predecible dirigida por personas racionales y predecibles. Pero no lo es. Por nuestra naturaleza, los humanos son irracionales y se asustan fácilmente, un hecho que causó enormes problemas para LTCM.
Estos problemas comenzaron en la crisis asiática de 1997, cuando el auge de las Tiger Economies, como Indonesia y Corea del Sur, tomaron un giro descendente. Esto planteó un problema para LTCM en el sentido de que imponía limitaciones a los lugares y productos en los que podían invertir con seguridad.
En tiempos de incertidumbre e inseguridad, lo normal sería invertir en bonos, que, aunque no son muy rentables, son muy seguros.
LTCM decidió caminar por un camino diferente. Sus modelos les decían que aumentaran su participación en un producto financiero de más riesgo: las acciones. Según los modelos, los tiempos de crisis fueron una gran oportunidad para ganar dinero.
Entonces dieron una oportunidad a la estrategia, y al hacerlo agregaron más riesgo. Comenzaron a invertir en acciones emparejadas- esencialmente acciones diferentes en la misma empresa. Por ejemplo, invirtieron en Royal Dutch Petroleum y Shell Transport England, ambos integrados por el conglomerado internacional Royal Dutch Shell.
A pesar de saber muy poco sobre estos productos, invirtieron mucho, ya que los modelos les dijeron que todo saldría bien.
Ya habían visto una ligera caída en las ganancias una vez que la crisis golpeó en el verano de 1997, pero no dejaron que eso los disuadiese. Continuaron con sus modelos, lo que finalmente los llevó a un acantilado.
Como has visto, LTCM disfrutó de un período de éxito sin precedentes. Pero no fue construido para durar. A continuación investigaremos los errores que finalmente llevaron a la caída de LTCM.
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Los modelos que los académicos y expertos de LTCM desarrollaron se centraron en el axioma de que, si se perturban, los mercados siempre volverán a su posición natural.
Piénsalo como un columpio: puedes empujar un columpio y se levantará y caerá hasta que finalmente regrese a su posición de descanso natural. Lo mismo se supuso que iba a suceder con los mercados, según los modelos.
Esta fue la razón por la cual el fondo eligió estrategias arriesgadas durante la crisis financiera asiática. Vieron la desaceleración como un pequeño bache en el mercado que finalmente se estabilizaría y les generaría una gran cantidad de dinero en el proceso.
Sin embargo, esto no sucedió. El mercado no volvió a la normalidad y, en su lugar, la mayoría de las personas continuaron actuando “irracionalmente”, haciendo cosas como retirar acciones e invertir por completo en bonos, que son mucho más seguros.
Pero los modelos de LTCM les dijeron que no siguieran esta tendencia y que siguieran asumiendo riesgos, y así lo hicieron. Y les costó: después de la crisis financiera asiática, LTCM sufrió pérdidas por varios meses por primera vez en su historia.
El tamaño total de LTCM en realidad les hizo más difícil ganar dinero con sus arriesgadas inversiones. A medida que los problemas y las pérdidas comenzaron a aumentar, la tasa de apalancamiento ridículamente alta de LTCM se convirtió en una piedra de molino: tenían que seguir los modelos y tomar riesgos con la esperanza de ganar lo suficiente para pagar sus crecientes honorarios y deudas.
A medida que pasaba el tiempo, se volvieron aún más dependientes de la posibilidad del gran retorno prometido por los modelos. Revertir el rumbo ya no era una opción. Tenían que seguir presionando.
Finalmente, los modelos fallaron completamente y llegó la realidad.
De acuerdo con los modelos de LTCM, la probabilidad de perder todo en un solo año fue sólo uno en un septillón (10 elevado a 24). En otras palabras, fue virtualmente imposible.
Y, sin embargo, el 17 de agosto de 1998 sucedió lo imposible: el gobierno ruso incumplió sus deudas y devaluó su moneda.
Esto golpeó fuerte el mercado. No era solo que la economía rusa se estaba derrumbando, sino que nadie, ni siquiera el FMI, había intervenido para ayudarlos. En esencia, se los “habían dejado a los lobos”.
Los inversores se dieron cuenta en ese momento de que no siempre se salvarían. Si sucediera lo peor, estarían solos.
Esto inició un éxodo masivo de los mercados mundiales. La gente quería solamente los bonos más seguros posibles, y todo lo demás se vendía. Esta fue una noticia terrible para LTCM.
Según sus cálculos, lo máximo que podían perder en un solo día era $ 35. Sin embargo, en realidad, sus pérdidas alcanzaron $ 533 millones.
Debido a sus enormes deudas y falta de capital, LTCM necesitaba vender rápidamente para mantenerse solvente. Pero nadie quería lo que tenían que ofrecer. Las pocas organizaciones y bancos que estaban interesados en los fondos de cobertura, por tanto, estaban en una posición de negociación muy fuerte.
Cuantos menos compradores haya en el mercado, más graves serán las pérdidas para el vendedor. A finales de agosto, LTCM había perdido el 45 por ciento de su capital, había alcanzado una tasa de apalancamiento de 55 veces ese capital y se había quedado con $ 125 mil millones en activos que no podían vender.
A medida que el fondo comenzó a perder dinero, los bancos exigieron que abrieran sus libros para demostrar que podían devolver sus préstamos. Cuando los bancos descubrieron cuántos riesgos había corrido la compañía, comenzaron a atacar (a corto) el fondo para recuperar sus pérdidas.
Su última esperanza era unir fuerzas con un banco con la esperanza de evitar el colapso total.
A medida que LTCM comenzó a derrumbarse, los bancos, muchos de los cuales habían actuado recientemente en contra, se dieron cuenta: “Si este fondo quiebra, perdemos nuestras inversiones”. Y debido a que muchos de ellos habían invertido en el fondo, un colapso destrozaría el mercado.
Muchos bancos e inversores comenzaron a buscar formas de tomar el control de LTCM y rescatarlo. LTCM no estaba por la labor de dejar que los bancos entraran en el fondo. Temían que si LTCM perdía el control, todas sus ganancias estaban en peligro. Pero a medida que pasaba el tiempo, su posición sólo empeoró y no les quedó otra opción.
¿Pero quién podría incluso comprar un fondo tan grande? El tamaño total de LTCM significaba que ningún banco podía esperar rescatarlos sin ayuda.
Los bancos consideraron simplemente dejar que LTCM se hundiera, por lo que cada banco absorbió sus propias pérdidas. Con esta opción, sólo uno o dos bancos enfrentarían un riesgo grave, y el resto habría podido sobrevivir.
El problema, sin embargo, era la confianza: si dejaban que se colapsase otra institución financiera, y tan reciente después de la crisis rusa, cualquier confianza que quedara en el mercado sería aniquilada.
Entonces, la Reserva Federal, entendiendo los peligros de esta situación, intervino para ayudar a crear un consorcio de bancos cuyos recursos combinados podrían tratar con LTCM.
Este consorcio tuvo éxito, pero en su desesperación por salvar el fondo, le dieron a los jefes del enorme LTCM un poder de negociación enorme.
Por ejemplo, a pesar de que el fondo había fallado, uno de los fundadores de LTCM, John Meriwether, logró mantener sus activos (incluida su casa, coche, etc.) y evitar cualquier deuda personal. En unos pocos años regresó nuevamente, esta vez con un nuevo fondo de cobertura.
A pesar del éxito inicial de LTCM, si nos fijamos en su desempeño general, descubrirás que perdió el 77 por ciento de su capital en un momento en que los inversores comunes duplicaron su dinero.
Como verás con el auge y caída de uno de los fondos de cobertura más grandes de Estados Unidos en la historia, incluso los mejores modelos no pueden proteger a los inversores contra el comportamiento irracional de sus congéneres.
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