Piedras contra mi tejado. Cómo los Quant están perdiendo dinero

31/07/2018

Siempre hablo bien de la inversión cuantitativa, y siempre tengo argumentos que justifican que el Factor Investing merece la pena por encima de otros métodos de inversión. No es cosa mía, es una obviedad que ha quedado demostrada a lo largo de décadas; si bien, hay momentos y momentos, y éste que atravesamos no es un buen momento para los quant ni especialmente para los ‘Value’.
De hecho,
Los días malos del verano han llegado para los quants.
Los inversores que invierten de forma sistemática y relacionan sus fortunas con los movimientos de las bolsas de valores en base a criterios cuantitativos están experimentando algunos de sus peores rendimientos en cinco años en comparación con los índices de referencia, según un cálculo de Wall Street.
Pero tener una cosa en cuenta, lo que pasa en Wall Street no necesariamente nos afecta a nosotros de la misma manera así que primero comentaré qué pasa al otro lado del charco y luego estudiaremos estas cosas en Europa.
La inversión vía factores, Factor Investing, que selecciona acciones en función de características específicas de contabilidad financiera, volatilidad de los precios, tendencias y otros, se ha desplomado mientras el mercado en general se ha mantenido a flote. Por ejemplo, el fondo mutuo de 1.900 millones de dólares de AQR Capital Management LLC, uno de los más grandes del sector, recibió el mes pasado la pérdida más abrupta desde sus inicios.

Una razón: los factores que tienden a moverse en la dirección opuesta no se compensaron entre sí, cayendo al unísono el mes pasado. Una versión de Market Neutral, que apuesta sobre empresas que cotizan a precios bajos en relación a valor en libros (Value) y se cubre con el mercado en general (tipo un Absolut Return) consiguió el peor trimestre desde el 2011.
Mientras tanto, el Momentum, que apuesta sobre los highest fliers (las acciones que más suben) como las acciones tecnológicas, también sufrieron su mayor pérdida mensual en más de dos años”.
Cliff Asness

Que conste que este contenido no es generalista, pues Cliff Asness usa en sus modelos de inversión una aproximación Value & Momentum usando factores como el Price to Book Value y Price Index 12m. Por tanto, que haya sido así es cosa casual que no corresponde con todos los quants, si bien, es cierto que en términos generales el Value no ha tenido una gran recompensa en los últimos años y esto es algo generalizado, que no sólo Asness sufre sino también Joel Greenblatt, otro de los grandes inversores de Value Investing Cuantitativo, y el resto de nosotros, mortales.
Sucede que en los últimos años esta combinación se ha comportando de forma negativa, pero no sólo eso, hay más.
El factor Precio/Valor en libros se ha comportado de forma negativa en los últimos años. Por ejemplo, desde el 2013 (los últimos 5 años) el rendimiento de este factor de forma aislada ha sido del -8,45% en Europa frente a un +30% del Eurostoxx 50.

Rentabilidad Anual Media (CAGR): -8.45 %
Volatilidad: 20.86 %
Ratio Sharpe: -0.41
Valor inicial de la inversión: 100.000€
Valor final de la inversión:70.242,43 €

5 años backtest (2013 – 2017)| portfolios equi-ponderados | top 30 del ranking | rotación anual en períodos fiscales | filtro de liquidez > 5 | Market Cap > 50 millones | base de datos zonavalue.com

Alemania, EEUU, Holanda, Suecia, Austria, España, Italia, Suiza, Bélgica, Francia, Noruega, Reino Unido, Canadá, Grécia, Portugal

Cuando la gente categoriza el Value como bajos Precio/Valor en Libros o bajos Precio/Ventas, son métricas que estaban bien correlacionadas en el pasado con altos retornos cíclicamente, pero con el tiempo cuando algo se vende a precios de valor en libros significa que la gente está dando una alta valoración al negocio en sí mismo cercana al coste de los activos y no están considerando apenas ningún premium por el negocio”.

Joel Greenblatt

Nos encontramos entonces en un escenario en el que si tomamos como referencia el Precio/Valor en libros para definir ‘Value’, los retornos han sido negativos en el pasado reciente en Europa.
Mal asunto…
Por otro lado, el Eurostoxx50 ha subido un 30% desde el 2013 a Dic 2017, lo que significa que cualquiera de los métodos de inversión Market Neutral ha retornado spreads negativos, es decir, las diferencias entre posiciones largas y cortas, han sido negativas. De ahí que Cliff Asness, Joel Greenblatt y otros tengan retornos negativos en los últimos años.
Obviamente estamos definiendo ‘Value’ como Precio/Valor en libros, y esto no es necesariamente así, de hecho ya decía Greenblatt que no es un factor muy representativo, pero sí es cierto que nos hacemos una idea de las implicaciones que tiene que la orientación ‘Value’ esté siendo tan pobre últimamente dándole un vistazo a este ratio.
También hay que considerar que los modelos que aplican ellos, o nosotros, no son tan simples, tienen más factores que tratan de explicar mejores retornos que los que explica el Precio/Valor en libros por sí sólo.

Este particular período estuvo dirigido por un mal comportamiento para ‘Value’. Los métodos complementarios como Momentum o Quality no subieron bastante como para mitigar el mal comportamiento del Value”
Jacques Friedman. AQR

En este caso, otros factores como calidad y momentum no se comportaron mal, pero no lo hicieron mejor relativamente de lo que el Value fue mal, así que las diferencias también salieron negativas.
Esto me gustaría comprobarlo…
Si definimos Calidad como High ROIC, entonces:

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 25.48 %

Volatilidad: 11.5 %

Ratio Sharpe: 2.22

Valor inicial de la inversión: 100.000€

Valor final de la inversión:247.879,06 €

Si definimos Momentum como Price Index 12m, entonces:

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 32.43 %

Volatilidad: 32.23 %

Ratio Sharpe: 1.01

Valor inicial de la inversión: 100.000€

Valor final de la inversión:307.532,16 €

Si os fijáis, el factor Momentum se ha comportado especialmente bien, por encima del Eurostoxx50; y el Quality no lo ha hecho nada mal. Pero el resultado de aplicar modelos conjuntos que combinan varios estilos de inversión, por ejemplo Value & Quality es lo más habitual, hace que el performance general no sea tan malo como sólo Value, sin embargo esas combinaciones factoriales que pretenden una mejor performance cíclica de largo plazo ha quedado en términos relativos por debajo del Eurostoxx50.
Como consecuencia de esto, muchos inversores quant, están sufriendo en sus modelos básicos, core, resultados ligeramente negativos en los últimos años. Hablo de los inversores que usan modelos Long/Short, por supuesto, y que las posiciones Short son las del índice de referencia.

Ejemplo de modelo de inversión factorial con todos sus factores y comparación con el Eurostoxx50

Hasta ahora hemos definido con un sólo ratio Value (Precio / Valor en libros), Momentum (Price Index 12m) y Quality (ROIC). Si bien estos son factores utilizados en estudios de investigación cuantitativa aplicada para generar ideas de trabajo de acuerdo a diferentes sesgos de inversión.
En la práctica nadie usa métodos tan poco elaborados.
Para ser justo con lo que diga, y de ahí lo de las piedras sobre mi tejado, usaré el método que usamos en Kau Markets EAFI, para la versión CORE de las carteras. Es decir, la estrategia más tradicional que representa el cuerpo general de los portfolios.
En este caso, el modelo cuantitativo es el siguiente:

  • Universo de acciones | Alemania, Holanda, Suecia, Austria, España, Italia, Suiza, Bélgica, Francia, Noruega, Reino Unido, Grecia, Portugal
  • F-Score ≥ 7, siguiendo la propia recomendación del profesor.
  • Usaré portfolios equi-ponderados del Top30 del ranking.
    Haré rotaciones anuales de los portfolios siguiendo los períodos fiscales de las acciones.
  • Todos los sectores, excepto financial, utilities, industrials y oil&gas. Market Cap > 50 millones
  • Filtro de liquidez mayor 5.
  • Usaré la base de datos de zonavalue.com.

Si testamos este modelo, que como véis es una versión más elaborada de la que publicó el profesor Piotroski allá por el 2002; y lo hacemos en el mismo período que estudiamos anteriormente, y con las mismas condiciones de estudio, el resultado es el siguiente:

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 29.34 %

Volatilidad: 20.95 %

Ratio Sharpe: 1.4

Valor inicial de la inversión: 100.000€

Valor final de la inversión:279.888,00 €

Takeaways

Lo primero que hay que remarcar es que este modelo, testado en los últimos 5 años, arroja una rentabilidad del 29,34% con una Volatilidad del 20,95%. En apariencia sólo Quality (y siendo un modelo tan básico como el uso del ROIC de forma aislada) hubiera sido mejor. Si.
Sin embargo no invertimos tratando de perseguir el rendimiento de corto plazo, sino debemos trabajar con modelos que permitan rentabilidades cíclicas a largo plazo que estén altamente relacionadas con los factores que usamos, y este modelo lo explica mucho mejor que el ROIC de forma aislada.
Por otro lado, si hacemos el mismo estudio a largo plazo, es decir, usando más de 10 años, entonces la rentabilidad se dispara muy por encima del 30% que ha alcanzado a lo largo de este período de 5 años. En concreto, a largo plazo, el modelo consigue un resultado del 41,71%.
Si bien, en los tiempos que corren, y como inversores Long/Short de vocación que somos, un rendimiento neto del 29,34% en un periodo en el que el Eurostoxx50 ha subido un 30%, supone un spread negativo de estudio, pues recordar que los modelos de Market Neutral (Long/Short) de los que estamos hablando (como los de Asness o Greenblatt), generan rentabilidad por diferencias positivas entre posiciones Long y Short.
En nuestro caso no invertimos Market Neutral sino 100% Long – 60% Short, lo que en los últimos años la rentabilidad ha sido positiva (mejor que la de Asness o Greenblatt) pero no lo que nos hubiera gustado. De hecho como el resto de Value Investors estamos sufriendo el pobre comportamiento del ‘Value’.
Nótese que el motivo de invertir Long/Short es reducir la volatilidad global y riesgo, usando esta versión que cubre el riesgo de las carteras con posiciones Short del índice de referencia.

¿Y qué hay que hacer en estos casos?

Nada.
Es una suerte que no haya que hacer nada. Lo único es tener paciencia, al menos eso dicen Asness y Greenblatt, y esperamos que ellos tengan razón. Como siempre hemos hecho. Por no ser yo quien os lo cuente, aquí os dejo dos vídeos de obligado visionado.
Cliff Asness
Joel Greenblatt

En cualquier caso tiene sentido, pensar que estos underperformance son cíclicos, y en el largo plazo los modelos baten considerablemente el rendimiento de los índices, con lo que las circunstancias de corto plazo que hagan que factores que se suelen correlacionar con el índice positiva y más que exponencialmente dejen de hacerlo momentáneamente es sólo casual, circunstancial, temporal.
Espero hayáis disfrutado del artículo.



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