Earnings Yield (EV/EBIT), para valorar empresas

23/04/2018

Los legendarios gurús de la inversión Warren Buffett y Ed Thorp representan los diferentes extremos del espectro de inversión: uno un inversor de valor, el otro un cuantitativo. Si bien Buffett y Thorp tienen enfoques filosóficos contradictorios, están de acuerdo en que al mercado se le puede batir. Una manera de aproximar sus modelos de inversión será vía el EV/EBIT.
Tomando a estos dos high-end investors como punto de partida, otros inversores han desarrollado modelos de trabajo que han tratado de aunar ambos enfoques, de ahí que comúnmente se conoce a esta aproximación como Quantitative Value, que consiste en una fusión inteligente de la inversión Cuantitativa (Quantitative) & Value Investing.
Inversores de la talla de Tobias Carlisle (CIO de Carbon Beach y autor de los libros Deep Value y The Acquierer’s Multiple), Wesley Gray (CIO de Alpha Architech), Joel Greenblatt (CIO de Gotham Funds y autor de libros como The little book that beats the market o You can be a stock market genius); los presentadores y co-fundadores del famoso Podcast The Investors Podcast, Preston Pysh y Stig Brodersen), o Patrick O’Shaughnessy (CIO de O’Shaughnessy Assets Management) todos coinciden en una cosa:
Tras extensas pruebas de backtesting en todas las métricas de Valuación de empresas, optan por dar la razón a Joel Greenblatt y establecer como principio básico para identificar empresas Value infravaloradas por vía cuantitativa que los Earnings Yield (Enterprise Value / EBIT) es el mejor ratio para valorar empresas.
A partir de ahí, cada uno desarrolla enfoques diferentes que combinan ésta con otras métricas para establecer el marco que traerá el éxito en la inversión por vía cuantitativa.

“El quantitative value ofrece una forma superior de invertir: captura los beneficios de la inversión en valor (Value Investing), sin los errores de comportamiento asociados con la <<selección de valores>>”

Wesley Gray y Tobias Carlisle, en el libro que comparten como co-autores, y que tiene el mismo nombre, Quantitative Value
Para desmitificar su enfoque innovador, pensar que la inversión cuantitativa nos va a permitir saber:
     1. Cómo sistematizar nuestro proceso de inversión: no necesitaremos caer en el casi siempre no acertado proceso de “selección de valores” subjetivo.
     2. Cómo encontrar acciones con la más alta calidad: encontrar empresas con ventajas competitivas fuertes y una base financiera sólida usando ratios financieros, como el EV/EBIT u  otros combinados inteligentemente.
     3. El secreto para encontrar acciones profundamente infravaloradas: ¿la relación precio-ganancias operativas (EV/EBIT) identifica acciones infravaloradas mejor de lo que lo hace el Free Cash Flow y otras métricas. A partir de ahí, los modelos factoriales los hay muchos y diferentes.
Después de detallar el proceso de inversión cuantitativo, y realizar un backtest histórico de muchos modelos de Quantitaive Value, los inversores profesionales billonarios suelen coincidir en las conclusiones sobre los Earning Yield, que son a la vez sorprendentes y contra-intuitivas.

Entendiendo los Earnings Yield (EV/EBIT)

Los Earnings Yield representan la relación precio-ganancia que pagamos por una empresa. Cuanto menos paguemos por una empresa que gana mucho, mejor. Pero no es tan simple como parece…
Para entender este ratio tenemos que descomponerlo:
Enterprise Value
EBIT, Earnings Before Interests and Taxes

Enterprise Value

Descomponiendo el Enterprise Value:

Enterprise Value =

Capitalización + Acciones Preferentes + Intereses Minoritarios  – Caja y equivalentes + Deuda

Capitalización: último precio de cotización * número de acciones.
Esta valoración se usa en ratios populares como el PER, Precio/Valor en Libros, Precio/ventas y Precio/FCF.
Los motivos de su popularidad es que es fácil de relativizar con otras métricas, y las matemáticas detrás de estas fórmulas son muy fáciles.
Para muchos inversores avanzados, la manera de hacer una valoración más certera y precisa de la compañía es mediante el uso del Enterprise Value y no de la Capitalización.
Acciones Preferentes: tienen similitud tanto con los bonos como con las acciones comunes.
Se parecen a los bonos tanto en cuanto pagan dividendo.
Se parecen a las acciones comunes porque representan una parte alícuota del negocio.
Las acciones preferentes son acciones que pagan un dividendo prefijado (muy parecido a los cupones de los títulos de renta fija) pero no tienen derecho a voto (excepto en circunstancias extraordinarias). Por el contrario, el dividendo de las acciones normales es muy variable y puede no existir.
Minority Interests: lo explicaré por comparación,
Empresa A tiene 100 dólares en ventas
Empresa B tiene 100 dólares en ventas
Empresa A compra a la empresa B

Después de la compra, la nueva empresa tendrá un total de 200 dólares en ventas, y se procederá a consolidar ambas contabilidades en una sóla. Representa la unión de crecimiento orgánico y adquisiciones.
Pero,

Imaginar que la empresa A solo compra el 95% de la empresa B. En este caso en cuanto a la contabilidad consolidada seguirá apareciendo un saldo común en ventas de 200 dólares; sin embargo, en el balance nos encontraremos una partida llamada Minority Interests (intereses minoritarios).
El interés minoritario, por tanto, es la porción de la ganancia o pérdida neta del ejercicio y del resto del capital contable de las subsidiarias consolidadas, que es atribuible a accionistas ajenos a la compañía controladora (digamos que en ejemplo sería atribuible a los accionistas que controlan el otro 5% de la empresa B), los cuales poseen la menor cantidad de acciones de la empresa.
Caja y Equivalentes: como inversor tú querrás comprar una empresas que tenga mucha caja, porque eso reduce el coste neto de tu compra.
Respecto de los equivalentes, es porque las empresas tienen caja en diferentes formas. Una manera fácil de entenderlo es pensar en vuestras propias finanzas personales: vosotros lleváis encima billetes, monedas, tarjetas de crédito, acceso online a vuestras cuentas corrientes, pago por móvil…
No es diferente para las empresas. Incluso bonos del tesoro de corto plazo y repos son considerados Equivalentes de Caja.
Y todo cuenta para reducir el impacto de tu compra. Es decir, si por una empresa pagas 10 dólares, pero tiene 1 dólar de caja, automáticamente estás recuperando 1 dólar en cuanto la compras. El coste real que has pagado ha sido de 9 dólares.
Deuda: Si quieres tomar el control de una empresa no tienes sólo que comprarla, sino que tienes que hacerte también responsable de su deuda.
La deuda la hay de muchos tipos, y no toda se tiene en cuenta en el cálculo del Enterprise Value. El Pasivo Operativo, por ejemplo, no se tiene en cuenta; mientras que el Pasivo Financiero sí.
¿Qué distingue el Pasivo Financiero del Pasivo Operativo?
Para ello, tenemos que el origen de la partida cuando entra a formar parte del balance.
Operativo: la obligación entra en el balance como consecuencia de la actividad ordinaria del negocio. Por tanto todo el pasivo Operativo no se considera Deuda.
Financiero: cuando la empresa toma prestado dinero para obtener un retorno sobre inversión para un tercero. En este caso, sí se considera Deuda, y forma parte en el cálculo del Enterprise Value (por ejemplo un préstamo del banco)
Como resultado de todo lo anterior, recomiendo encarecidamente el uso del Enterprise Value mejor que el Precio (Capitalización) para saber el coste que pagamos por adquirir una empresa.

¿Por qué no os enseño a localizar cada una de las partidas del Enterprise Value en el Balance?

Básicamente porque de esa información disponemos actualmente gracias a las nuevas tecnologías.
Por ejemplo,

Por tanto, a golpe de vista podemos ver el Valor de la Empresa (Enterprise Value) mejor que el Precio de Cotización (que sería la Capitalización / nº de acciones).
En cuanto a interpretación, se hace interesante comparar el Precio de la empresa con su Valor.
En el caso de Telefónica, por ejemplo, la empresa cotiza a 41,50 billones, pero si quieres comprarla tienes que saber que asumirás un coste real de 99,6 billones. Que considerablemente más alto de lo que en principio el mercado te pide por ella.
Ser conscientes de que si dividís la capitalización entre el número de acciones en circulación, te dará como resultado el precio de cotización de las acciones. Del mismo modo, si divides el Enterprise Value entre el número de acciones el resultado será el Enterprise Value por acción.
Cotización = 8,186 euros
Market Cap = 41,5 billones
Enterprise Value = 99,6 billones
Nº de acciones = Market Cap / Cotización = 5,06 billones de acciones
Enterprise Value por acción = Enterprise Value / Nº de acciones = 19,68 euros

Comparación:
Telefónica cotiza en bolsa a 8,186 euros, pero su coste real es de 19,68 euros

EBIT

Respecto del EBIT hay menos que decir. En definitiva esta partida contable representa simplemente las ganancias operativas de la empresa, es decir, el beneficio de la empresa antes de intereses e impuestos.
Los motivos por lo que usar el EBIT y no por ejemplo el Beneficio Neto (como hace el ratio PER) es que las empresas operan con diferentes niveles de deuda y tipos impositivos. Utilizar las ganancias operativas antes de intereses e impuestos, o EBIT, nos permite ver y comparar las ganancias de explotación de diferentes empresas sin la distorsión de derivada de de las diferencias de tipos impositivos y los niveles de deuda.
El EBIT hace comparables las ganancias operativas de las empresas, mientras que el Beneficio Neto, no.
Llegado a este punto, nos queda hacer la esperada división,

Enterprise Value / EBIT

En este caso, si dividimos el precio real que pagamos por una empresa entre sus ganancias operativas, estamos obteniendo como resultado la relación Precio-Ganancia.
Esto nos permite situar a las empresas con diferentes niveles de deuda y distintos tipos impositivos en igualdad de condiciones cuando comparamos la relación precio – ganancia.
Obviamente, ni que decir tiene, que cuanto más pequeño sea el ratio EV/EBIT, mejor; pues estaríamos pagando muy poco en términos reales por una empresa que obtiene muchas ganancias.
Es la mejor manera de valorar si una empresa está cara o barata.
Como ejemplo, en el caso de Telefónica,

En este caso Telefónica cotiza a una relación de 11,53 veces precio respecto de sus ganancias operativas. O dicho de otra forma, tenemos que pagar 11,53 veces más en términos reales de lo que gana la empresa.
A modo de ejemplo comparativo,

  • Telefónica (18/04/2018): EV/EBIT = 11,53
  • Inditex (18/04/2018): EV/EBIT = 16,85

Telefónica está más barata que Inditex.

Inversores billonarios como Tobias Carlisle, Joel Greenblatt y muchos otros, usan el EV/EBIT para valorar empresas de forma rápida, sencilla y extremadamente eficiente.

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