Value investing hoy. Problemas y soluciones.

17/04/2018

Tradicionalmente los inversores que saben, buscan en el mercado empresas de calidad que cotizen por debajo de su valor intrínseco, esto es, que estén baratas. Solo comprando calidad a muy buen precio  se tiene suficiente margen de seguridad como para estar tranquilo con tu inversión,  como explica perfectamente Warren Buffett en el espectacular artículo ” the superinvertors of Graham-and Doddsville”

“you don’t tray to buy a bussines worth 83M  for 80m. you leave yourself an enormous margin. when you built a bridge you insist it can carry 30.000 pounds, but you only drive 10.000 pounds trucks across it.And the same principle works in investing”.

“No intentas comprar un negocio que vale 83m por 80..Te dejas un enorme margen. Cuando construyes un puente insistes en que pueda cargar 30.000 toneladas , pero solo conduces 10.000 T. a través de él. El mismo principio se aplica a la inversión”

y añade algo que me parece fundamental

the greater the potencial of reward in a value portfolio, the less risk there is.

Es decir, cuanto más barato compramos una buena empresa y más distancia hay hasta su valor intrínseco, menos riesgo corremos con nuestra inversión.

Esto nos lleva a la cuestión fundamental.

Es absolutamente necesario saber el precio de los que estamos comprando y si está barato o no, de lo contrario, estaremos invirtiendo a ciegas y eso, os lo aseguro, no da buenos resultados.

Métodos de valoración. Debemos comprar barato.

¿Pero cuál es el método de valoración de empresas que debemos usar?,¿cómo encontrar las empresas de calidad que cotizan baratas?

En la versión del  Value Investing que se ha popularizado en España, muy influenciada por el trabajo de Peter Lynch, las ideas de en qué invertir surgen por varios caminos, sobre todo porque los analistas o gestores conocen una empresa u otra por casualidad,  han escuchado acerca de sus productos, las empresa fabrican  productos que ellos consumen, o les ha llegado la idea por algún sitio.

Tras haber detectado el objeto de su estudio, se sientan a analizar la empresa y, no solo establecen su valor intrínseco para ver si cotiza barata, sino que realizan una suerte de análisis cualitativo acerca de su posición en el mercado, sus ventajas competitivas, accionariado, etc..; para conocer la calidad de la empresa.

Solo cuando todo esto cuadra, invierten en ella.

Con lo cual el proceso que siguen tiene dos patas:

 1.Valor intrínseco y valoración de la empresa y su calidad.

Este valor intrínseco lo establecen con varios métodos, pero sobre todo  a a través del descuento de flujos de caja.

Con esta técnica estiman los flujos de caja que una empresa tendrá en los próximos años y los llevan  la actualidad con ciertos descuentos que tienen que ver con la inflación, coste de oportunidad, etc., para estimar el valor de la compañía.

y hasta aquí estamos en el mundo de lo objetivo, más o menos.

Y digo mas o menos porque yo no soy nada amigo de los descuentos de flujos de caja, ya que hay que hacer proyecciones hacia el futuro, tipos de interés, crecimiento de la empresa, flujos de caja, demasiadas variables estimadas al azar, o cuanto menos estimadas basándose en  el pasado, que para nada garantiza el futuro.

El futuro siempre es incierto por mucho que seamos muy conservadores con los números.

2. Análisis cualitativo.

Este punto obviamente,  cae dentro de un universo mucho menos objetivable y difícil de medir.  Tanto que  estos inversores value acaban invirtiendo solo en empresas muy tradicionales, que entienden muy bien y que están en sectores  que sufren pocos cambios. Es la manera de conseguir que esta parte totalmente subjetiva no se les vaya de las manos.

El cambio en las empresas es cada día mas rápido.

Sin embargo este esquema, a mi parecer, ha dejado de funcionar en el mundo de hoy y cada vez será mas complicado llevarlo a cabo de esta manera tradicional  dejando a estos gestores con menores rendimientos que los que sus homólogos tuvieron en el pasado.

Esto es así por varios motivos. pero todos tienen que ver con un precepto: Innovación y productividad.

Los cambios en el mundo empresarial cada vez se producen mas rápido. Si antes los cambios tecnológicos, pongamos, la invención del teléfono o la electricidad, tardaban decenios en extenderse a todos los hogares, hoy el tiempo se ha acortado de manera drástica y cinco años son suficientes para que un nuevo progreso tecnológico sea de dominio público y cambie totalmente las industrias relacionadas, solo hay que pensar en los móviles o en internet y la rapidez con la que se han establecido en nuestras vidas.

Estos cambios no solo son rápidos sino que  se aceleran cada vez más y, lo que es peor, es tremendamente difícil predecir la ruta que tomarán y, realmente, afectan a las empresas.

A día de hoy solo seis compañías que formaban el Dow hace 40 años continúan hoy en él.

 Muchas de ellas como American Tobacco, Bethlehem Steel o Woolworth no existen  y otras como Sears o Eastman Kodak no irreconocibles.
          Veremos que pasa en los siguientes 20, pero seguro que muchas cosas cambiarán.
Sí, los cambios afectan de manera definitiva a las empresas y las que no saben adaptarse a ellos o no pueden mueren, son absorbidas por otras o liquidadas.
El caso paradigmático en España de empresa centenaria desaparecida es Banco Popular, pero hay muchos.

Todos estos rápidos cambios provocados por los avances tecnológicos y la rápida circulación de la información provocan que cada sea más difícil establecer que una empresa tiene de verdad una ventaja competitiva capaz de ser mantenida en el tiempo y que su crecimiento y flujos de caja permanecerán estables en los próximos cinco años.

O podemos decirlo de otra manera, las ventajas competitivas son cada vez menores y más difíciles de mantener en el tiempo  y el crecimiento en ventas y flujos de caja está sometido constantemente a revisión debido a los avances tecnológicos y la rápida circulación de la información.

Aquí podemos hablar de Coca-Cola como caso paradigmático de empresa de la que se dice que tiene una gran ventaja competitiva. No lo pongo en duda. Sin embargo hay que señalar varios aspectos de este tipo de inversión:

-La primera es que un grano no hace granero.

-La segunda es que tenemos que ver la ingente inversión en marketing que hace Coca Cola para mantener esta ventaja. No es gratis.

– La tercera es que, en todo caso,  es muy complicado esperar rentabilidades realmente interesantes con este tipo de empresas.

Veámoslo:

Coca cola valía a 1 de enero de 1998 32,38 dólares. Hoy cotiza  a 44, 51.

En 20 años ha tenido  una revalorización de un 37,4% que dividido entre los 20 años nos da un 1,87% anual más los dividendos. En este caso casi casi no cubrimos la inflación.

En cambio Apple valía 0,65 dólares mientras hoy vale cada acción 174,73. Esto si es una revalorización que nos gusta y el tipo de empresas que tenemos que buscar si queremos multiplicar nuestro dinero.

En todo caso, solo tenemos que pensar como Tesla está revolucionando el sector del automóvil y presionando a las grandes marcas a cambiar para saber que nadie está a salvo.

Un ejemplo muy claro que tiene que ver con estos cambios es el de MGI Coutier, una empresa familiar francesa con una gestión excelente, muy bien llevada y líder mundial de componentes para motores diesel.

Esta compañías, cuyas proyecciones de futuro eran más que excelente para los próximos cinco o diez años se ha visto sobrepasada por la revolución eléctrica liderada por Tesla y hoy camina a la deriva sin saber por donde ir y con la obligación de reinventarse a si misma totalmente.

Por lo tanto, cerrar nuestro trabajo a sectores muy tradicionales con pocos cambios buscando de una forma subjetiva esas ventajas competitivas que nos permitan hacer proyecciones razonadas no nos ayudará a poder mantener en cartera empresas durante muchos años, y obtener con ellas grandes rentabilidad. Ya no. Eso es cosa del pasado.

Value investing. En busca de ventajas competitivas.

Tengámoslo claro. El mundo cambia, la ventajas competitivas cada vez son más difíciles de mantener  y refugiarse en sectores tradicionales puede funcionar como solución, pero no aportará una gran rentabilidad a la cartera.

Hoy es tremendamente necesario para todas las empresas destinar una gran inversión a innovación y  desarrollo para no acabar comido por un competidor con el que no contabas, y eso en un ambiente en el que, como dice Bill Gates:

la propiedad intelectual tiene  la vida de un plátano.

Esto lo saben muy bien las grandes empresas tecnológicas americanas que no solo son las que mas gastan en investigación sino que compran cualquier pequeña empresa que en algún hipotético futuro les pudiera hacer competencia.

¿Cuál es la solución como inversor frente a esta situación? Pues la que han dado inversores de la talla de  Joel Greenblatt, Tobias Carlisle o Cliff Asness.

Ellos (y nosotros) las aplican desde hace tiempo con grandes resultados.

La idea es muy clara: Convertir esas ventajas competitivas que buscábamos de manera subjetiva en algo objetivable.

Para Greenblatt y Buffett está claro, empresa con altos ROCE.

Greenblatt lo especifica en su libro “el pequeño libro que bate al mercado” Buffett, cada vez que tiene oportunidad, lo dice así:

Our preference would be to reach our goal by directly owning a diversified group of bussinesses that generates cash and consistently earn a above-average returns on capital.

Nuestra preferencia sería  conseguir nuestro objetivo siendo dueños de un grupo diversificado de negocios que generen caja  y tengan consistentemente unos retornos de capital por encima de la media.

Y para encontrarlas, hacerlo vía screener en aquellos sectores que mejor funcionan en términos de rentabilidad comprobada vía backtesting, Nada de inventos.

Os dejo aquí un gran artículo sobre el tema de mi socio José Iván García que ilustra como los grandes inversores utilizan screeners y cómo debemos usarlos. Cómo los usamos nosotros.

Realizamos un backtest con zonavalue.com en EEUU creando una cartera con las primeras 20 empresas por ROCE en todos los sectores menos financiero y utilities, con rebalanceos anuales en períodos fiscales entre los años 2006-2016

El resultado un 24,69% de rentabilidad anual frente al 9,6% del SP500 con reinversión de beneficios.

Evidentemente hay otros medios más complejos para medir la calidad de las empresas, como el esteblecido por Piotroski y muchos otros.

Lo importante es que esta manera de trabajar convierte lo subjetivo en objetivo, convierte la búsqueda de ventajas competitivas en algo que podemos medir y, además, nos abre todo un abanico de nuevas ideas y posibilidades desde el momento en el que son los screener  los que nos muestran, si mediación de  sentimiento alguno, qué empresas tienen estas ventajas y cuáles no en todos los sectores.

Y, para que nos nos enamoremos de la mas fea, qué empresas han perdido o están perdiendo estas ventajas.

Trabajando de esta manera nuestras posibilidades se amplían y estamos más preparados para invertir en el Apple del futuro reduciendo nuestras posibilidades de equivocarnos a la vez que ampliamos de forma muy considerable la rentabilidad de nuestra cartera.

Valoración de empresas. El método comparativo.

Pero nos queda un punto importante que tratar, el problema del precio. Decíamos antes, y no me cansaré de repetirlo, que comprar a buen precio es esencial, es la clave de toda inversión, es la clave del value investing.

Incluso inversores como Tobias Carlisle no le prestan tanta atención a la calidad y se centran más en el precio. (Deep value)

Comprar barato de forma objetiva es absolutamente necesario.

Sin embargo, señalábamos antes  que el método de valoración más común entre los  inversores value tradicionales conlleva muchos problemas y, sobre todo, debemos proyectar números que cada día son más difíciles de preveer, por no decir imposible.

La solución es utilizar un método que nos permita saber qué empresas, de las que tienen la calidad que buscamos, están baratas. Y no solo baratas, sino más baratas.

De esta manera podremos conseguir lo que decía Buffett. Tener un gran margen de seguridad.

Una buena fórmula para hacer esto es usar el ratio Ev/Ebit , el ratio más utilizado por los grandes inversores americanos en una u otra versión, ya sea Warren Buffett, Tobias Carlisle o Joel Greenblatt.

Este ratio es una evolución del PER que nos permite:

  1. Tener una visón clara de cuántas veces estamos pagando el beneficio bruto de la empresa, pero teniendo en cuenta su deuda, caja, intereses minoritarios etc.., lo que es muy importante. Cuanto más bajo sea el ratio más barata estará la empresa y no tendremos que hacer proyecciones  a futuro de incierto resultado.
  2. Comparar empresa de diversos sectores con un ratio que al utilizar el beneficio bruto y no neto los hace comparables.
  3. Sobre todo establecer un método comparativo que nos permite saber qué empresas están  más baratas, y no si esta u otra empresa está barata en sí misma sin comparativa con el sector o mercado.

Se ha demostrado  y el trabajo de Carlisle, Greenblatt y otros esta ahí para quien quiera comprobarlo, que comprando simplemente las empresas más baratas del mercado podemos obtener rendimientos muy superiores al mercado y muy superiores a cualquier fondo value investing tradicional.

Los datos en Backtest son estos.

23% frente al 9,6% del SP500 con el mismo esquema de cartera que antes mencionábamos. comprando las 20 mas baratas. Esclarecedor.

Por supuesto como sucede con la calidad, otros ratios como el PEG o el EV/Ebitda pueden servirnos para el mismo fin.

Sin embargo lo fundamental es que con este planteamiento y método de valoración evitamos los errores de calculo y, más importante, nos olvidamos de enamorarnos de una empresa u otra y de mantenerla en nuestra cartera porque lleva muchos años en ella.

Miramos las compañías que están más baratas, pasamos de un método de valoración individualizado y que invita a equivocarse a uno comparativo y absolutamente objetivo que nos coloca en una posición muchísimo mas ventajosa, pues tenemos un dibujo, ya no solo de una empresa en particular, sino de todo un sector o mercado.

Todo esto es factible gracias a la tecnología, que nos permite diseñar nuevas formas de de acercarnos al value investing, superar los errores o escollos con los que se encuentra, y adaptarnos a las nuevos cambios del mercado  creando carteras super rentables con una facilidad asombrosa.

Te invito a descubrirlo y probarlo en zonavalue.com. Es gratuito.