Cómo afrontar un escenario Macro catastrofista

Los catalizadores macroeconómicos que preocupan a los inversores, ¡Y no son pocos!

Actualmente nos encontramos ante una serie de desequilibrios Macro que sitúan el entorno en el que nos movemos los inversores en un rádio de acción de alto riesgo.

Hay una larga lista de burbujas de activos peligrosos en los mercados financieros mundiales que se han “calentado” durante una expansión económica récord de los Estados Unidos:

  • La deuda global más alta vista nunca respecto del PIB.
  • Una locura de inversión pasiva y ETF que ha llevado las valoraciones históricas de la renta variable estadounidense a precios nunca vistos antes.
  • Los mercados de divisas y crédito en China, nuevamente sobrevalorados de manera imposible, llevados a extremos para cualquier país grande en relación con el tamaño de su economía;
  • Los activos bancarios de China están valorados en $41 billones, incluidos los préstamos ocultos, un desajuste importante en comparación con su economía con un PIB de 13,6 billones, mucho más pequeña y tambaleante;
  • Registre $17 billones de deuda soberana de rendimiento negativo que puede haber alcanzado su punto máximo en agosto de 2019;
  • Los excesos de capital privado / capital riesgo en activos opacos, compañías altamente apalancadas y con frecuencia negocios no rentables disfrazados de nuevos disruptores de la economía;
  • Endeudamiento récord de las empresas públicas y privadas estadounidenses combinadas en relación con el PIB;
  • Posicionamiento masivo en estrategias de “paridad de riesgo” entre grandes fondos de cobertura e instituciones que toman posiciones largas en acciones combinadas con bonos largos apalancados, una estrategia que se ha vuelto popular, pero que podría verse diezmada en un paradigma de inflación creciente;
  • Estrategias de moda que buscan volatilidad a corto para un mundo hambriento de ingresos; pero en las que el rendimiento adicional se obtiene a cambio de aceptar mayor riesgo asimétrico;
  • Las altas valoraciones y la aglomeración en sectores tradicionalmente vistos como defensivos (incluidos los servicios públicos, REIT y productos básicos de consumo); y
  • Burbuja tecnológica 2.0 con valoraciones extraordinarias en SaaS (servicios de software en la nube), ciertas acciones de FANG, muchas IPOs recientes…

En todo el mundo:

  • Inversión de la curva de rendimiento con el dólar estadounidense como la moneda de reserva mundial frente a 19 economías sin precedentes ahora con rendimientos a 30 años por debajo de las tasas de Libor;
  • Al igual que EE.UU., Hong Kong, Canadá y Japón, todos recientemente incumplieron niveles críticos de inversión del 70% dentro de sus curvas de rendimiento soberano;
  • Las monedas de los mercados emergentes han estado cayendo a pesar de las recientes políticas laxas de la Fed que indican que la liquidez del dólar a nivel mundial sigue siendo escasa en medio de una deuda externa récord denominada en dólares;
  • Comercio en curso y guerra fría entre las dos principales economías del mundo con sistemas políticos diametralmente opuestos, cada uno con sus propios desequilibrios financieros históricamente extremos;
  • El yuan chino recientemente rompió el nivel clave 7 y parece preparado para una devaluación acelerada que casi seguro sorprenderá a los inversores globales;
  • Los aumentos de aranceles que entrarán en vigencia en diciembre son un catalizador para un shock de RMB si las negociaciones comerciales continúan estancadas;
  • La depreciación acelerada del yuan podría ser un evento contagioso de riesgo global que retroalimente a EE. UU., Europa y otros mercados asiáticos y emergentes, como hemos visto en múltiples ocasiones desde 2015 con solo pequeñas devaluaciones;
  • Ya han habido interrupciones materiales en la cadena de suministro de fabricación mundial debido a la guerra comercial;
  • La carga anticipada del inventario de semiconductores de China y el gasto de CAPEX en 2019 en medio de la amenaza de la escalada de las restricciones de compra de propiedad intelectual de EE. UU. Crea una debilidad en las ganancias para esta industria líder en el mercado pero vulnerable al ciclo;
  • El PMI manufacturero global ya se ha reducido a niveles recesivos;
  • Múltiples crisis políticas y económicas ya han estallado en mercados emergentes y fronterizos;
  • El aumento del populismo y el nacionalismo en general en todo el mundo está causando trastornos en el comercio mundial y los mercados financieros; y
  • Por último, pero no menos importante, el Brexit.

En los EE.UU:

  • La curva de rendimiento del Tesoro recientemente excedió el umbral crítico de inversión del 70% que precedió a cada una de las últimas seis recesiones sin señales falsas;
  • La encuesta de expectativas del consumidor del Conference Board ha divergido fuertemente a la baja en comparación con su índice de situación actual insosteniblemente alto;
  • Las ofertas de trabajo están disminuyendo mientras que la tasa de desempleo rezagado y contrario está en mínimos cíclicos;
  • Tanto los indicadores adelantados del PIB en tiempo real de la Fed de Atlanta como los de Nueva York han tenido una tendencia constante a la baja durante casi dos años y parecen acercarse a los niveles de recesión;
  • Las ganancias corporativas del Russell 3000 ya se contrajeron año tras año en el último trimestre informado;
  • Las recompras de acciones de EE. UU. Ahora son un 30% más bajas que en 2018;
  • Aumento de la venta interna de acciones;
  • En declive o tambaleándose: encuestas de confianza de CEO / CFO, transacciones M&G, ISM, Gasto Construcción, Volatilidad implícita mercado de valores, Smart Money diverge del reciente avance del S&P, préstamos apalancados, IPOs, crisis de liquidez, inflación > curva de rendimiento de Tesoro, exportaciones netas, incertidumbre política

*fuente: Crescat Capital

Esta batería de desequilibrios y catalizadores, ¿Dónde nos deja?

Si damos por buena una tesis que se deduzca de esta enumeración de hechos, podríamos apuntar a mercado bajista sin excepción.

Para afrontar un escenario bajista, la lógica nos dice que deberíamos de posicionarnos en activos defensivos o tratar de aprovechar esos desequilibrios según temáticas que se beneficien de este caos.

Algunas ideas de posicionamiento, desde mi punto de vista serían:

  • Metales preciosos en posición Larga, incluidas las acciones mineras de oro;
  • Inversión en Renta Variable multi-factor, incluyendo portfolios equi-ponderados construidos según factores “single”. Preferiblemente Value, Quality, Growth, Break Momentum.
  • Opciones de Venta de riesgo asimétrico en índices | pre-IPOs y Private Equity

Respecto de los metales preciosos y acciones mineras

Metales preciosos y acciones mineras.  Este segmento es un aporte defensivo en un entorno bajista.

La idea de comprar acciones mineras de oro nos posiciona descorrelacionados con el mercado de renta variable sin la necesidad de ir a comprar directamente la commodity y con la ventaja de que si en última instancia el mercado no sufre un crash, las acciones (por ser acciones y no oro) podrían recoger parte de una supuesta subida en caso de que la hubiera en contra de expectativas.

Probablemente la mejor manera de hacer esta selección sería a través de ETFs ya que, al menos en mi caso, no me considero “bueno” analizando este tipo de empresas; y un ETF nos ofrece una exposición media al sector/materia prima.

VanEck Vectors Gold Miners ETF ETF | US92189F1066
WisdomTree Precious Metals (EUR) ETF | GB00B15KYF40

Respecto de los portfolios en Renta Variable

La selección de valores es algo en lo que mucha gente tropieza una y otra vez. Hacer un portfolio concentrado de empresas es seguro lo más rentable, si estás en lo cierto; cosa que no siempre ocurre.

Cuando uno es bueno haciendo Valoración de Empresas, puede presuponer ese acierto, y de ser así, sin duda obtendrá grandes resultados cuando el mercado le dé la razón (a veces en unos meses; otras, en varios años). Si bien, la mayoría de la gente considerará que sí son buenos valorando empresas, cuando realmente no lo son.

Es duro aceptar tu limitación. Hay mucha gente brillante en la valoración, y yo no me considero entre ellos. Visto además que incluso los que son brillantes, pueden pasar años (más de los que yo puedo aguantar) en pérdidas u obteniendo resultados por debajo del mercado.

Desde mi punto de vista, es más lógico usar factores que me permitan atacar a diferentes medias de valores en su conjunto según características concretas; aquellos que han demostrado una rentabilidad cíclica por encima del mercado o a través de los llamados ETF Smart Beta, que no son sino lo mismo pero a través de fondos cotizados.

Desde el punto de vista de inversor, prefiero hacerlos yo mismo, pues puedo contar con el factor Low Size a mi favor, cosa que los ETF no pueden hacer. Veamos a qué me refiero:

En el entorno actual, el factor que entiendo será clave durante la próxima década es sin duda el Value. Si bien, las cosas, como véis, están cambiando, nos enfrentamos a un nuevo paradigma y probablemente el sentido común te dicte, al menos a mí así me sucede, que debemos de invertir usando un abanico de factores a la vez, con el fin de no caer en inversiones concentradas en un único factor.

Un ejercicio razonable, que nos permite una descorrelación de factores a la vez, podría ser algo así:

En este caso, si usamos un portfolio de 15/20 acciones según factor, contaremos con una cartera de entre 75 a 100 acciones, que rotaríamos sólo una vez al año.

La ventaja de esta diversificación de factores y de número de acciones es que podremos recoger la rentabilidad media del factor sin la necesidad de acertar en nuestro análisis.

Deep Value: Low EV/EBIT

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 19.12 %

Volatilidad: 33,419 %

Ratio Sharpe: 0,572

Quality: High ROIC

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 14.47 %

Volatilidad: 31,317 %

Ratio Sharpe: 0,462

Growth: High F-Score

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 14.72 %

Volatilidad: 22,980 %

Ratio Sharpe: 0,641

Short – Break Momentum

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 23.79 %

Volatilidad: 60,548 %

Ratio Sharpe: 0,393

*Todos los test se han realizado con el backtest de Zonavalue Club. Se han usado portfolios equi-ponderados con el Top30 de cada ranking, usando períodos fiscales anuales para la rotación de las acciones. Todos los sectores y todos los países desarrollados de Europa, EEUU y Canadá.

En todos los estudios se ha restringido la Capitalización por encima de 50 millones, excepto para el portfolio Short que he usado una Capitalización por encima de 1.000 millones.

Las diferentes estrategias por separado cuentan con una rentabilidad anualizada elevada pero con una alta Volatilidad. Este es uno de los motivos por los que la gente no puede mantenerse firme en el tiempo con una estrategia en particular, ya que sucede que las emociones toman parte en el juego, y acabamos abandonando la partida antes de que las estrategias maduren su valor.

El Ratio Sharpe, que mide la rentabilidad-riesgo de las estrategias es bastante bajo individualmente. Sólo el Deep Value consigue una ratio Sharpe de 0,57 lo que significa que por cada euro de riesgo asumido, ganamos 57 céntimos de euro.

Sin embargo, cuando hacemos una combinación de factores, sobretodo de cara a este nuevo paradigma en el que nos encontramos, sucede lo siguiente:

Exhibit 1) Muestra el resultado ponderado según los pesos establecidos del portfolio Long (compuesto por las estrategias Deep Value, Quality y Growth); el portfolio Short (Break Momentum) y las partes que los componen.

Partiendo de aquí,

Exhibit 2) Retorno ajustado al riesgo del portfolio combinado.

En este caso vemos que el resultado conjunto de esta combinación de factores arroja una rentabilidad anual media del 18,43% CAGR con un Ratio Sharpe de 1,27; en este caso, sí es un muy buen ratio riesgo-rentabilidad, y se produce como consecuencia de la combinación de portfolios con distintos factores. La combinación de factores mejora la volatilidad individual de los factores por separado por estar descorrelacionados entre sí.

Además en este último estudio he incluído el descuento de gastos de transacciones así como el pago de impuestos, de manera que el resultado es Neto de gastos e impuestos.

El motivo principal de su buen comportamiento es que el factor Break-Momentum en posición corta, palía gran parte de las pérdidas, en especial en un año como el 2008 donde las rentabilidades en el portfolio Short fueron enormes. El resultado es que no se ha perdido dinero ningún año y estás expuesto a diferentes tipos de factores con lo que la descorrelación de factores ayuda a suavizar la volatilidad y genera una mucho mejor perspectiva de rentabilidad-riesgo.

Otra alternativa que yo contemplo, pero entiendo que no esté al alcance de todos es el uso de Agentes de IA para la inversión. Los agentes de IA ayudan en el proceso de stock picking y el asset allocation, y en particular en mi caso, los uso para que trabajen sobre un universo de acciones preseleccionado por mi y mi equipo, con el objetivo de que esa distribución de factores exista del mismo modo que expliqué antes; sólo que gane la ventaja de la selección de valores y pueda concentrar más los portfolios, pues la propuesta que antes hice es fantástica pero debíamos contar con un número de acciones importante y quizá eso se queda fuera del alcance de muchos.

La IA me ayuda a reducir el número de acciones en los portfolios a una cartera de 15 a 30 en lugar de 75 a 100 como explicamos anteriormente.

Otra alternativa es el uso de Fondos de inversión con un criterio de selección basado en diferentes factores. Es importante hacer una regresión de los fondos para identificar qué factores usan/usaron sus gestores a lo largo del tiempo; porque la mayoría de las veces los gestores ni siquiera son conscientes de que modifican los factores de inversión y eso les hace ser inconsistentes. Pero una buena cartera de fondos descorrelacionados entre sí y compuesta de varios factores también consigue el objetivo previsto.

Respecto de las Opciones con riesgo asimétrico

En este caso utilizaría Opciones de venta de riesgo asimétrico sobre índices. Esto requiere un conocimiento un poco más en detalle, pero si a alguno le interesa, podemos profundizar.

Conclusiones

Entiendo que de cara a la bomba de relojería en la que el mundo se encuentra desde el punto de vista Macro, así como si el desenlace final de esta historia es un mercado bajista, cubrirnos de forma defensiva durante los próximos años sería lo lógico.

A nosotros inversores nos gusta la renta variable, pero hay que distribuir nuestras inversiones entre diferentes clases de Activos, incluso una pequeña parte de pre-IPOS y Private Equity tendría sentido.

Digamos que el resultado para afrontar esto que se nos viene encima sería algo así:

  • Contamos con el 20% del capital en Metales Preciosos y Mineras de Oro como refugio a través de los ETF mencionados.
  • El 50% del portfolio en el modelo de Renta Variable Multi-Factor que explicamos antes (o en mi caso, implementado adicionalmente con IA).
  • 20% del capital en Opciones de Venta Asimétricas.
  • 10% en pre-IPOs y Private Equity.

Espero que os haya sido de utilidad y que afrontemos el futuro con la mejor de las posibilidades a nuestro alcance. Por supuesto esto es sólo una opinión, y he tratado de argumentar lo mejor posible el porqué de cada cosa, saltándome el tema de las Opciones pues requeriría mayor desarrollo y no es fácilmente replicable; con lo que lo podéis obviar; o quizá, tenéis una excusa más para profundizar en el estudio.

En general es un Portfolio que podría navegar con fluidez un escenario macro catastrofista, en caso de que alguno considere que sí se nos avecina. Sino, las proporciones podrían ser diferentes, pero en cualquier caso entiendo que Multi-Assets y Multi-Factores tiene que estar en el portfolio de cualquier inversor para afrontar los años que están por venir.