EL RATIO “DIOSTROSKI” F-SCORE

Que es el factor investing sino una aproximación al mercado que sugiere comprar y vender acciones en base a criterios o ratios asociados con mayores rendimientos. Por tanto, no se puede hacer factor investing sin entender esos ratios en (más o menos) profundidad, o al menos conocer que aportan a tu estrategia. Los criterios, combinación de ratios y por tanto estrategias son casi innumerables, si bien es cierto que hay ciertos ratios que siempre llaman la atención, bien por su eficacia, simplicidad, polivalencia o por todos esos atributos juntos. Este es el caso del Piotroski F-score también llamado “Diostroski” F-score en algunos ámbitos académicos por su omnipresencia en las estratégicas de los grandes inversores value (nota: lo de que lo llaman “Diostroski” no es cierto).

Mucho se ha escrito sobre el profesor Piotroski y el F-score en general y en este blog en particular, por lo que no voy a profundizar en la definición del ratio per se. Si queréis profundizar en los detalles más teóricos del ratio os aconsejo estos dos artículos (este y este).

En este post quiero compartir dos cosas muy sencillas que aprendí testeando estrategias de factor investing. La primera es que el Piotroski F-score mejora un gran número de estrategias de inversión en valor. Algunos también lo llaman “el Ratio Comodín”, porque siempre funciona (esto tampoco es cierto). La segunda es explicar porque algunos componentes del ratio pueden llegar a ser más relevantes que otros a pesar de tener el mismo peso en el cálculo del ratio, o dicho de otra forma, porque es interesante conocer qué componente(s) del ratio son los que presentan (o carecen) las empresas en portfolio (ej. dos empresas con ratio 7 disponen de la misma solidez financiera?).

Mejora un gran número de estrategias

A lo largo del último año creo que he podido testear mas de 100 estrategias con herramientas de backtest (zonavalue y otras; evidentemente me quedo con zonavalue). Fue en ese proceso donde me di cuenta de que la incorporación del ratio Piotroski F-score, bien en el segundo orden o como condición de la estrategia (en el caso del screener zonavalue), mejora el resultado de un gran número de estrategias si las comparamos con la misma estrategia sin incorporar el ratio. En su famoso paper “Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers”, el profesor Piotroski demuestra que su ratio mejora sustancialmente una estrategia basada en un bajo Precio Valor en Libros. Pues bien, lo único que estoy diciendo es que, en base a mi análisis y experiencia en backtesting, el ratio puede mejorar y mejora no solo una estrategia basada en un bajo Precio Valor en Libros sino otras estrategias de muy diferente índole.

Como ejemplo de ello, he seleccionado tres de las estrategias que testeé en su día (aunque hay muchas más), con y sin el ratio Piotroski F-score, y abajo os presento una tabla resumida con los resultados:

Nota: EEUU, Todos los sectores menos utilities y finance, 10 años, deducción de gastos 0,2% y otros criterios predefinidos en la herramienta zonavalue.com como lo son portfolios equi-ponderados, top 30 del ranking y períodos fiscales.

 

Como podéis observar la incorporación del ratio en cada una de las estrategias que presento arriba mejora el resultado, tanto por la parte de rentabilidad como riesgos asociados. Si se pudiera “cocinar” una estrategia de factor investing, el Piotrosky F-score sería un ingrediente importante a considerar. Ese ingrediente base que siempre da sabor y que se puede echar a muchos platos. ¿Y esto porque es así? A continuación, tres razones:

  • Es un ratio que entiende la solidez financiera desde un punto de vista concreto pero amplio al mismo tiempo. El sistema de puntuación de Piotroski se basa en 9 criterios de los cuales, 4 son de rentabilidad, 3 de balance (incluyendo 2 de deuda) y 2 de eficiencia operativa. Esto hace que una empresa que obtenga un ratio de entre 6 y 9 tenga una gran solidez financiera vista desde diferentes ángulos. Esto muy útil para desechar las “manzanas podridas” que se nos podrían haber colado en la cesta de acciones a comprar, de nuevo, desde un punto de vista amplio y no solo de deuda, o no solo de rentabilidad etc.
  • El Piotrosky F-score “engrasa” muy bien con muchos otros ratios y criterios como lo son los que actúan como filtro de calidad (eg. Debt to EBITDA, ROIC), de valor (EV/EBIT, P/Valor en Libros, P/FCF), de crecimiento (eg. % Crecimiento EBITDA 5Y, Yachtman, PEG) así como de momentum (ej. Price Index 12m). Es decir, no solo complementa, sino que en muchos casos potencia los efectos pretendidos de otros ratios al descartar aquellas acciones de empresas débiles financieramente. De hecho, al Piotrosky F-score se le ha llegado a llamar “el Mr Proper de las estrategias growth” por su efectividad en “limpiar” la cesta de valores resultante de valores con altos perfiles de riesgo (nota: Lo de Mr Proper no es cierto, pero si lo de que es compatible con estrategias growth).
  • Efectivo: Uno podría argumentar que hay otros muchos ratios que realizan la misma función de filtrar empresas por su solidez financiera como lo puede ser el Altman Z-score o ratios menos comprehensivos como el Debt to Equity y Debt to Ebitda. Y es cierto, solo que el Piotrosky F-score ha demostrado ser mas efectivo en el tiempo. Muchos analistas coinciden en asegurar que el ratio Piotrosky F-score es menos vulnerable, aunque no inmune, a malas prácticas contables en comparación con otros ratios comparables, entre otras razones por la amplitud en la definición de solidez financiera.

 

En resumen, el Piotroski F-score puede mejorar tu portofolio y por esto que no es de extrañar que muchos inversores en valor de referencia lo incorporen en sus estrategias. Una vez dicho esto hay que decir que, como menciono más adelante, Piotroski no es infalible y su uso debe depender de la estrategia a definir y no al contrario.

 

El detalle sí que importa

Cuando hablo de detalle me refiero a los 9 componentes del ratio Piotroski F-score. ¿Son todos los ratios igual de importantes?. ¿Da exactamente lo mismo fallar en un criterio que en otro?. Se ha escrito mucho más sobre este aspecto y en términos generales los analistas coinciden en que si que hay algunos componentes mas relevantes que otros en base a análisis de backtest, aunque no siempre señalan el mismo o mismos componentes como los más relevantes.

Sin embargo, hay otro aspecto más relevante a la hora de utilizar Piotroski en una estrategia de valor concreta, y es conocer cuál es la combinación de componentes que fallan. La lógica es simple. Mirad la tabla siguiente:

 

Aquí he calculado Piotroski para la empresa Cambium Learning Group (ABCD) a lo largo de 10 años y he señalado en amarillo aquellos años en los que de forma simultánea, el ratio es igual o mayor que 6 (es decir, que a efectos del F-score es una empresa financieramente solida), y los componentes que fallan se concentran en una de las tres patas, entendiendo las tres patas como:

  • Rentabilidad: Componentes 1, 2, 3 y 4
  • Balance: Componentes 5, 6 y 7
  • Eficiencia operativa: Componentes 8 y 9

Este es el caso para el año 2013, 2014 y 2016, ya que la empresa tiene un ratio Piotroski de 6 o 7 pero falla en dos de los tres ratios de balance. Por ejemplo, para el año 2013 Cambium Learning Group…:

  • Es más dependiente de la emisión de deuda a largo para hacer crecer su negocio (que por cierto no crece si uno mira el net income). El ratio LT debt/Total assets no solo es elevado (81%) sino que se ha incrementado respecto del año pasado. Por definición, la empresa tiene 81 céntimos de dólar en deuda a largo plazo por cada dólar que tiene en activos. ¿Es esto razonable? Bueno, habría que mirar la media para el sector y país (en este caso US) pero a priori un 81% parece elevado
  • Y tiene serios problemas de liquidez. El Current ratio (y por tanto la liquidez de la empresa) es menor que el año pasado. De hecho, no solo disminuye en el 2013 sino que también lo hace en el 2014 situándose en 0.78 (<1), indicando que los pasivos de la compañía son mayores que sus activos. Esto sugiere que en el caso de que sus obligaciones vencieran en ese momento, no podrían pagarlas

Por tanto, aquí tenemos una empresa con una aparente solidez financiera que a pesar de tener un score Piotroski decente (6) para los años 2013 y 14, parece tener problemas de deuda y liquidez. De forma adicional también cojea por la parte del net income lo que es una muy mala señal, ya que demuestra problemas en cuanto a su presencia comercial y expansión de negocio.

La conclusión que se desprende de este ejemplo es que el detalle importa y que conocer que componentes del ratio Piotroski están fallando en las empresas que tenemos o queremos tener en nuestro portfolio pueden evitar caer en potenciales trampas de valor. De hecho, esta es una de las razones por las que el propio Piotroski nunca aconsejo utilizar su ratio de forma aislada sino en conjunto con otros ratios que pueden aportar elementos adicionales de calidad, valor, crecimiento etc.

Caveats y conclusión

Como comentaba anteriormente todo depende de la estrategia en cuestión y el rol que juegue Piotroski en la misma. Al igual que he presentado un ejemplo en el que un score de 6 podría esconder una potencial trampa de valor, también he encontrado empresas con un score de 6 que tienen valor escondido, por emerger o que están a punto de despegar como puede ser el caso de una empresa con un buen equipo de gestión que se endeuda para llevar a cabo un plan de expansión. Por eso que depende del contexto y por eso que el detalle sí que importa.

De forma adicional, hay otros factores a tener en cuenta como lo son en número y tipo de valores en cartera, así como la estrategia de rotación que se pone en práctica. No es lo mismo caer en una trampa de valor en una acción dentro de una cartera de 25 acciones, que, en una cartera de 3 acciones, por eso que la diversificación importa. Del mismo modo no es lo mismo aguantar un valor con problemas coyunturales durante 12 meses que durante 3. Hay muchos fondos que caen en trampas de valor de forma continuada pero que no les ha impedido obtener rentabilidades excepcionales que baten al mercado.

Finalmente, Piotroski compara los números del año en curso con los del año anterior, es decir que se basa en el rendimiento reciente. Por tanto, una empresa puede tener un puntaje bajo, y en consecuencia una posición financieramente débil de forma muy puntual, sin que eso necesariamente signifique un problema estructural o que no tenga valor escondido.

Si bien es cierto que el ratio Piotroski tiene ciertas limitaciones (ampliamente descritas por el mismo en el paper que menciono arriba), es probablemente una de las mejores herramientas disponibles para inversores que deseen mejorar la calidad o solidez financiera de las empresas en cartera o dicho en sus propias palabras, separar los ganadores de los perdedores.

Es altamente aconsejable combinar a Piotroski con otras herramientas, así como preguntarse qué hay detrás de los números del 1 al 9 que conforma el ratio con la finalidad de identificar y evitar potenciales trampas de valor.

En lo más esencial, Piotroski busca empresas que generen ganancias de forma continuada en el tiempo, tengan un balance saludable y usen bien sus recursos. ¿Y quién no? Por eso que a la hora de definir una estrategia de value investing, muchos se acuerdan del dicho popular “que sea lo que Dios(troski) quiera” (nota: pido disculpas por el chiste…es que no he podido contenerme :))

“Diostroski” F-Score

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