Brun, value investing.

La pasada semana tuvimos el placer de entrevistar a Xavier Brun, gestor de TREA AM. Xavier está doctorado en Ciencias Económicas por la Universitat de Barcelona con la calificación Cum Laude y está Licenciado en ADE y Diplomado en Ciencias Empresariales por la Universitat Pompeu Fabra.

Os dejo aquí la transcripción completa de la entrevista:

  • ¿Qué es para ti el value investing?

Lo mismo que para cualquier otro inversor: comprar algo cuyo valor es mayor a su precio. Para lograr el valor te basas en análisis fundamental. Como consecuencia, un buen valor no únicamente se encuentra en empresas baratas sino en empresas de calidad a buenos precios.

  • ¿Cuál es tu proceso de inversión?

Simple. Valoras una empresa como si fuese un bono, con sus cupones y su nominal final. Los cupones son los flujos de caja los próximos 5 años y el valor nominal es el valor terminal, que se calcula con un beneficio normalizado por el PER. Donde el PER se agrupa en 4 categorías, en función de la calidad de la empresa. Todo ello, flujos y valor terminal lo sumo, con algunos ajustes a veces. Si es un 30% mayor compras, sino te esperas hasta que el mercado te lo ofrezca con ese descuento.

Luego analizas todas las del sector, la cadena de valor, con sus proveedores-clientes… para ver el ecosistema. Si la empresa que has elegido es la mejor de la categoría subes al 3%.

Si el margen está por encima del 50% y el potencial en el peor escenario no es muy negativo pues subes al 5%.

Para vender igual, si baja de esos niveles vas bajando de porcentajes.

  • ¿Qué le pides a una empresa para que forme parte de tu portfolio?

Tres cosas: que genere flujos de caja, que esos flujos crezcan y que nos paguen esos flujos a nosotros como accionistas, por tanto con poca deuda.

  • ¿Cuál ha sido tu mejor idea de inversión?

Bakkafrost, salmonera comprada en 2013-14 a 85 NOK que compré a PER 5x. Un sector en el que la oferta estaba muy controlada y se estaban integrando hacia delante (menor volatilidad en margenes). O Robertet, empresa perteneciente al sector de aromas, fragancias y sabores. Un sector que funciona como el portero de la discoteca, si estás en la lista puedes entrar a hacer negocios con los grandes (unilever, nestle…) sino pues no puedes. Pues bien, Robertet ya empezó a estar en lista de alguno de los grandes clientes, con lo que era cuestión de tiempo que sus ingresos aumentasen y como consecuencia sus beneficios. Resultado: empresa con crecimiento, con ventajas competitiva cada vez mayores, en un sector muy estable con grandes márgenes y cotizando a un PER de 14x.

  • ¿y cuál ha resultado ser la peor? ¿Por qué?

Varias. Por ejemplo, la última fue fingerprints, compañía que compramos las primeras 30 SEK. La empresa fabrica los sensores de dedo de los teléfonos móviles. Con la bajada de ventas de teléfonos (por incremento de vida), los inventarios aumentaron. Pensamos entonces que se estaba gestando el efecto látigo (incremento alto de inventarios por rebaja de demanda al principio de la cadena productiva). Pero no fue así, fue efecto látigo más un cambio de comportamiento del cliente al querer un segundo proveedor (hasta ese momento era fingerprints el único) más una reducción del precio de venta. Pero compramos más a niveles de 12 sek y se vendiero a 18 sek. ¿Qué aprendimos? Pues que el riesgo tecnológico se propaga más rápido de lo que pensamos, lo que hace que los inventarios pierdan valor de forma fugaz.

Otros errores han sido de omisión, no haber comprado buenas empresas.

  • ¿Qué opinas de la inversión en valor y tecnología? 

Para responder primero hemos de ver que se considera inversión en valor. Para mi es análisis fundamental, no únicamente comprar empresas con PER bajo. En otras palabras, más Munger o Buffett que Graham.

Con esto claro, la inversión en valor es totalmente compatible con invertir en tecnología.

Para ello se ha de entender muy bien la curva S. Donde se estructura en tres fases: primera, al principio los clientes (y como consecuencia las ventas) son pocos. Segunda, para luego crecer exponencialmente y tercera, donde después del crecimiento se alcanza todo el mercado. Por ejemplo, imaginen whatsapp. Pues con esto claro, si compro una empresa en la fase inicial el PER será exageradamente alto ya que las ventas esperadas son altas. Pero cuando alcance todo el mercado, el PER ya será normal, alrededor de 12-15x. Con lo que la cuestión aquí reside en qué crecimiento tendrá y cuándo lo alcanzará.

Para poner un dato. Microsoft cotizaba en 2004 a PER de 32 y 15 años despues a PER de 18x. Junto con incrementos de beneficios anuales cercanos al 8-10%. Con lo que aunque suba el beneficio, el PER se va ajustando a medida que vamos hacia la última fase de la curva S.

  • ¿Cuál es el inversor que personalmente más te ha influido y ha contribuido a crear tu propio estilo de inversión? 

Internacionalmente: los clásicos: Buffett, Lynch. Fuera de la órbita value: Ray Dalio y Howard Marks. Y con los que he trabajado: Walter Scherk, Xavier Puig y Alberto Moro.

  • ¿Qué ofrecen tus fondos que no ofrecen otros similares?

Honestamente creo que somos igual de buenos o malos que los mejores fondos europeos. Prueba de ello es que si miras hacia atrás te sitúas entre el 7% mejor a 3 años y 15% a 5 años.

Con lo que la diferencia radica en otros aspectos:

  • Diversificación: tenemos como máximo 5% en un valor y un 20-25% en un sector/temática. Porque no sabemos ni cuándo el mercado nos dará la razón ni si quiera si la tenemos, ya que a veces podemos estar equivocados. Con lo que si esto último ocurre es mejor estar con un peso bajo que no con uno elevado.
  • Transparencia: explicamos a nuestros inversores posiciones que tenemos en cartera. No tenemos problemas en dar la última cartera o decir que estamos comprando-vendiendo.
  • Sectores prohibidos: nuestros inversores nunca encontrarán ni empresas de defensa ni de juego. Hay demasiadas empresas en Europa como para centrarte en estos dos sectores.
  • ¿que te diferencia a ti de los demás gestores?

igual que antes, creo honestamente que en nada especial. Todos son muy buenos profesionales y muy buena gente.

  • ¿Qué consejo podrías darnos para compartir con todo aquel que quiere iniciar su propio viaje hacia la libertad financiera?

Empezar a invertir, ya, sin esperas ni excusas. Invertir en fondos de inversión, de calidad, donde el equipo gestor tenga el dinero en el fondo. Que invierta en varios, obviamente en TREA pero también en otros. Que lo haga de forma regular, por ejemplo el día de su cumpleaños puede ser interesante, cada día de su cumpleaños invierta a partes iguales en los fondos. Creo firmemente que en España tenemos muy buena calidad de gestores, somos varios los que pensamos en la inversión a largo plazo con un análisis de calidad. Con lo que si aquí somos buenos profesionales, ¿por qué irte fuera?, además la proximidad permite que el inversor pueda hablar personalmente con todos. 

  • ¿cómo ves la cultura financiera de la sociedad en España?

Incrementando de forma exponencial. Espero que todo el nacimiento de estas gestoras con el afán de hacer las cosas bien sea un punto de inflexión. Porque como decía Aristóteles: “somos lo que hacemos repetidamente, por tanto la excelencia no es un acto, sino un hábito”. Con lo que en España somos unos cuantos que nos sentimos plenamente identificados con lo que decía Aristóteles.

Entrevista a Xavier Brun

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