Apalancamiento y cobertura de riesgo | ¿Value Investment?

Entiendo que así a bote pronto podría resultar raro para los puristas. El caso es que, sin embargo, la mayoría de inversores Value billonarios usan tanto apalancamiento como coberturas de riesgo de sus carteras.
La cuestión sería cómo y por qué. La verdad que la respuesta es simple: es igual de rentable o más, con menos riesgo.
Pero para llegar a esa conclusión mucho ha de llover antes…

En este artículo veremos:

  1. Un modelo sólo Long que será nuestra cartera estándar
  2. Qué pasa si cubro esa cartera con un índice de referencia a diferentes niveles de cobertura
  3. Qué pasa si le añado diferentes niveles de apalancamiento
  4. Conclusiones

Espero que os guste.

Un modelo sólo Long que será nuestra cartera estándar

Debemos de partir de algún sitio. Como inversores Value que somos vamos a optar por un modelo factorial basado en un combo:

Fórmula Mágica & Piotroski F-Score

Este modelo lo hemos testado a lo largo de los años 2003 – 2017 con la herramienta zonavalue.com y obtenemos una rentabilidad CAGR del 30,47% con una Volatilidad del 40,07%, según las siguientes asunciones de estudio:
Países
Alemania, EEUU, Holanda, Suecia, Austria, España, Italia, Suiza, Bélgica, Francia, Noruega, Reino Unido, Canadá, Grecia, Portugal.
Sectores
Basic materials, Consumer Goods, Consumer Services, Healthcare, Industrials, Oil & Gas, Technology, Telecommunications.
Dirección
Largo
Orden
Orden 1: EV/EBIT
Order 2: Return on Invested Capital (ROIC Greenblatt)
Condiciones
Market Cap > 50.000.000
Piotroski F-Score ≥ 7
Portfolios equi-ponderados del Top30 del ranking. Rotación anual
Este modelo será el que usemos en nuestro estudio sobre el apalancamiento y cobertura.

zonavalue.com  | Backtesting

Qué pasa si cubro esa cartera con un índice de referencia a diferentes niveles de cobertura

El caso, es que muchos inversores sufren de alta Volatilidad. Esta se presenta en diversas formas y momentos donde el inversor debe tener arrestos suficientes para afrontarla o sino probablemente abandone su estrategia. Hemos visto cómo muchos inversores particulares dicen haber encontrado la estrategia perfecta para sus perfiles, motivaciones e inquietudes cada mes.
Es decir van cambiando de estrategia cada mes…; sucede que la mayoría de esos casos es porque no soportan la estrategia previa, o más bien, la volatilidad de estrategia previa y se ven coaccionados por el mercado para “buscar” algo mejor o sencillamente se dicen “que han de optimizar mejor la estrategia”.
La solución suele estar en controlar la volatilidad, no en cambiar la estrategia.
Según el estudio que hemos hecho antes, esta estrategia basada en Greenblatt y Piotroski consigue una rentabilidad muy buena a costa de una volatilidad elevada. Muchos inversores no serían capaces de quedarse en la estrategia por mucho tiempo.
Pero no tiene sentido tampoco, comprar Renta Fija para evitar volatilidad, porque a cambio también evitamos rentabilidad. Parece que lo más sensato sería afrontar una estrategia rentable as hell, y además, controlar el riesgo. Veamos si puede hacerse.

Cobertura 100%

La estrategia combinaba acciones de un universo amplio, EEUU, Canadá y Europa, sin embargo, puesto que si en EEUU estornudan aquí nos constipamos, vamos a usar a efectos de este estudio una cobertura con el Eurotoxx50.
Para quienes no estén familiarizados con qué es una cobertura, tan sólo apuntar que consiste en comprar una posición de igual tamaño y contraria a la del portfolio Long, y que puede ser sobre acciones o índices. En este caso, vamos a tomarla sobre el índice de la bolsa Europea de tal modo que:
Si tengo una cartera de 100.000 euros, venderé en corto 100.000 euros del Eurostoxx 50 a la vez (Short).
El resultado de combinar el portfolio de estudio previo con una cobertura tal y como la hemos definido sería el siguiente:

Como puede apreciarse la rentabilidad ha bajado al 15,55% medio anual. Si bien, la volatilidad también lo ha hecho al 15,71% con un único escenario de pérdida en el 2008 donde el inversor hubiera perdido sólo un -5,16% en lugar de un -53,92% que perdían sus acciones ese mismo año.
La máxima rentabilidad la encontramos en el año 2006 con un +50%.
Es un modelo muy rentable, y a la vez muy, muy tranquilo. Donde no evitamos rentabilidad y sí riesgo.
Lo peculiar de este modelo es que está descorrelacionado con el mercado y muchos inversores no son capaces de ver cómo la bolsa sube, o su cartera lo hace como por ejemplo en el año 2012 un 21,10%; mientras que la cobertura (posición short) hace que esa magnífica ganancia se reduzca a un ridículo 4,94%. Ese año el inversor no deja de pensar “a qué mala hora puse cobertura”. Y más si, como sucede desde el año 2009 incluído hasta el 2017, en todos los años de manera sucesiva (con la casualidad de coger un ciclo alcista de las bolsas), te pasa eso mismo año tras año, donde el inversor cree que la cobertura ha sido un error, pues hubiera ganado mucho más habiendo invertido sólo Long.
Que conste sin embargo, que al inversor se le olvida que años como el 2008 existen en bolsa.
Como he dicho antes este modelo no evita rentabilidad si lo comparamos con otros productos mentados como de bajo riesgo para inversores conservadores. Es muy rentable, si bien, debe ser comprendido por quien lo pone en práctica y saber lo que deja de ganar (y por cuantos años) a cambio de seguridad.

Cobertura 50%

En este caso usaremos el mismo modelo Long/Short pero lo haremos cubriendo sólo el 50% del portfolio y veamos qué pasa a lo largo de estos 15 años.

En este caso, el resultado es prácticamente igual que si no nos cubriéramos, sin embargo la volatilidad sí ha bajado al 35% desde el 40% y la máxima perdida no la encontramos en el año 2008 también con un -32,12% en lugar de un -53,92%.
Mejora bastante el binomio rentabilidad-riesgo.
Podemos empezar a vislumbrar por qué los billonarios Value entre otras cosas usan coberturas en sus Hedge Funds (de ahí el nombre de estos vehículos de inversión, por cierto). Pero no desvelemos acontecimientos, sigamos investigando.
Habréis notado, además que para cubrir esta cartera al 50% he necesitado algo de dinero más allá del 100% que tenía disponible. Me explico si invierto el 100% del dinero que tengo en el porfoltio, necesitaré algo más para abrir la cobertura, ese dinero ya podría provenir de apalancamiento.
Empezamos a entender que el apalancamiento no es una herramienta inútil para descerebrados, sino que puede ser también un recurso muy útil para los más conservadores.

Denme un punto de apoyo y moveré el mundo. Arquímedes

Qué pasa si le añado diferentes niveles de apalancamiento

Entonces deberíamos empezar a pensar que si quiero invertir a la máxima capacidad, invertiré el 100% de capital en el modelo elegido, pero podré cubrir ese portfolio usando cierto apalancamiento.
Vale, pero ¿y si, ya que estoy cubierto, apalanco un poco más también el portfolio?. Quiero decir, si vas a cubrirte, ¿porqué no invertir un poco por encima de tu máxima capacidad?.
Veamos qué pasa antes de hacer locuras…

Apalancamiento 1,2:06 (Hedge 50%)


En este caso estoy usando un poco de apalancamiento en el portfolio Long (un 20% extra) y cubriendo el 50% del total. Como hace Joel Greenblatt, por ejemplo, en su fondo GARIX.
Aquí ya podéis ver algo interesante. En este caso, la rentabilidad del modelo conjunto se va al 34,88% anual medio, es decir, mejora al modelo sólo Long, sin embargo lo hace con menos pérdida máxima en el año 2008. Consigue reducir la máxima pérdida y aunque la volatilidad es mayor, lo es del lado positivo de la misma (cosa que no es malo, sino buenísimo).

Apalancamiento 1,7:1 (Hedge 58,82%)


En este caso el apalancamiento que he propuesto es parecido al del fondo GENIX de Joel Greenblatt.
En este caso, el peor año ha igualado prácticamente al del modelo sólo Long, con una pérdida del -48,07% Vs. -53,92%. Si bien, la rentabilidad media anual del modelo cubierto, ha sumado un 16% anual medio al modelo sólo Long.
Es mucho mejor, se mire por donde se mire que invertir sólo Long, aunque no está hecho para inversores conservadores, sino más bien agresivos, como mucho de los managers de Hedge Funds que buscan elevadas rentabilidades aún a costa de altas volatilidades.
Y ya vemos el sentido de porqué usar apalancamiento y hedge, todo empieza a cuadrar y encaja con esas astronómicas rentabilidades de managers billonarios que baten a Wall Street por mucho.

Apalancamiento 2:2 (Hedge 100%)

Volvemos al 100% de cobertura, pero en este caso con un apalancamiento que dobla la exposición Long a bolsa y cubre toda la cartera.
Esta solución es realmente interesante. Si estudiáis un poco a Cliff Asness veréis que a él estas cosas le gustan.
Es un modelo muy particular,

En este caso la rentabilidad media del modelo es enorme. Un 55,37% CAGR.
La pérdida máxima la encontramos en el 2008 con un -20,65%, mucho menos que el modelo sólo Long que perdía un -53,92%. Si bien, consiguiendo evitar estas pérdidas, acaba obteniendo rentabilidades astronómicas.
Casi nadie es capaz de aplicarlo, sin embargo.
En contra de toda la lógica “académica” sucede que la puesta en marcha requiere de una comprensión enorme o tus sesgos cognitivos y errores de comportamiento te harán abandonar el barco el primer año.
Esto mismo sucede con el modelo anterior 1,7:1, solo que es menos contra-intuitivo que el 2:2. Pero igualmente difícil de digerir.
En general la gente compara todo con tabla rasa, y eso no es así. Y al final el usuario o partícipe de este tipo de modelo, cuando no entiende qué pasa, se baja del barco (ya sea un fondo de inversión o una estrategia que esté poniendo en práctica a nivel particular). Y es una pena porque muchos inversores encontrarían refugio en  este sesgo de inversión Long/Short.

Conclusiones

La inversión Long/Short, Absolute Return, Hedge o como la queramos llamar ha tenido siempre un sesgo muy profesional. Pocos inversores particulares optan por esta vía, sin embargo podemos ver que esta metodología se sustenta en muchos estudios que han demostrado cómo esta lógica de inversión admite tanto a inversores agresivos ávidos de altas rentabilidad a costa de volatilidad, así como perfiles conservadores.
Lo que no admite, y valga la siguiente como advertencia, es a inversores ávidos de grandes rentabilidades que se definan a sí mismos como conservadores. Esa fórmula no existe.
Se puede perder dinero, se puede ir en contra del mercado, puede el índice subir y tu cartera bajar con lo que pierdas dinero en un escenario alcista; lo mismo al contrario. Hay un montón de ocurrencias que pueden darse y que deberás saber que existen y que te las puedes encontrar por el camino.
Entendido ésto, mi opinión es que es probablemente una de las mejores formas de invertir. Tiene sentido y no requiere sino que seguir al mercado sin pensar y de forma sistemática.
En particular, un modelo que combine una cobertura que vaya entre el 50% y 80% me resulta muy confortable.