Todos conocéis mi particular interés por la Fórmula Mágica. Es un modelo de inversión cuantitativo francamente sencillo y rabiosamente rentable.
He leído muchos artículos al respecto y sorpresivamente la mayoría de ellos (o todos, más bien) tienen algunos errores contenidos entre tanta locuaz verborrea. Me parece que ha llegado el momento de explicar la Fórmula Mágica de forma correcta y aclarar esa parte donde la mayoría de gente se pierde en sus artículos (por no decir que han hecho copia&pega de otros artículos igualmente mal conceptuados) y que tiene que ver con el apéndice del propio libro.
Siendo objetivo, pienso que no se han leído el libro y gustan de usar tal titular por motivos de SEO y no descartan el copiar&rehacer&pegar sin que les importe un carajo lo que leen.
Dicho lo anterior, empecemos.

Resumen del artículo en una imagen…

La fórmula mágica de Greenblatt

Vaya por delante que no tiene sentido que presente a Greenblatt, en todo caso unas pocas palabras introductorias:
fórmula mágica

Fundador de Gotham Capital, gestora de fondos de inversión que ha obtenido rentabilidad anual media del 40% desde que se fundó en 1985. Profesor adjunto en la Columbia Business chool y Chief Strategist para Formula Investing, presidente de Fortune 500 y autor de los libros You can be a stock market genius y The little book that beats de market.

La fórmula mágica tiene dos versiones descritas en el libro The little book that beats de market:

Comprar libro

Las dos versiones contenidas en el libro tienen que ver con los criterios de ranking del universo de acciones. En particular,

Opción 1) Low EV/EBIT & High ROIC
Opción 2) High ROA & Low PER. En la versión segunda hace referencia además a que:

PER > 5

ROA > 25%

Sin embargo la Opción 1 descrita en el libro es la que Greenblatt llama y describe como la Fórmula Mágica.

Quick Summary. Sobre el porqué de Fórmula Mágica

  1. Ben Graham tenía una “fórmula mágica”. Graham pensaba que las empresas que pudieran cumplir los estrictos requerimientos de su fórmula habían de ser probablemente, en términos medios, “gangas” creadas por Mr. Market, ofreciendo prácticamente la posibilidad de comprar negocios a un precio irracionalmente bajo.
  2. Hoy, pocas companies cumplen los estrictos requerimientos delineados por Graham.
  3. Greenblatt ha diseñado una nueva Fórmula Mágica, una fórmula que busca encontrar compañías maravillosas a precio de ganga.

Esa fórmula que diseñó Greenblatt es la que corresponde con la Opción 1: Low EV/EBIT & High ROIC

Opción 1): Low EV/EBIT & High ROIC

A modo de definición básica, estos ratios consisten en lo siguiente:

Enterprise Value/EBIT (EV/EBIT)

Enterprise Value/EBIT = [Capitalización + Acciones Preferentes + Intereses Minoritarios  – Caja y equivalentes + Deuda] / EBIT

Retornos sobre el capital tangible (ROIC)

ROIC = EBIT / (Capital de explotación neto + activo fijo neto)

El primero (EV/EBIT) mide el precio real que debemos asumir cuando compramos una empresa (incluyendo no sólo el precio de la acción sino también la deuda neta que asumimos, así como las acciones preferentes que debemos pagar e intereses minoritarios que corresponden a subsidiarias consolidadas atribuible a accionistas ajemos a la compañía controladora), dividido entre el beneficio operativo (EBIT).

Cuanto menos paguemos por más beneficio antes de intereses e impuestos, mejor. O dicho de otro modo, cuanto más pequeño sea el EV/EBIT, mejor.

El segundo (ROIC). Toda empresa necesita de capital de explotación y activos fijos para desempañar su actividad (lo llama capital tangible), si comparamos el beneficio antes de intereses e impuestos con estas partidas, podremos averiguar si la empresa rinde mucho dedicando poco esfuerzo en capital tangible.

Cuanto más alto el retorno sobre capital invertido, mejor.

Según Greeblatt, esta fórmula explica unos elevados retornos cíclicamente. En concreto, obtiene una CAGR del 30,08% (rentabilidad anual media) a lo largo del período que comprende del 1988 al 2004.
Estos factores, por tanto, otorgan de forma muy inteligente la ventaja de batir consistentemente a los mercados, y muchos inversores ganarían más dinero centrándose en este método de trabajo sencillo y efectivo, que perdiéndose entre la multitud de posibilidades que existen en Internet que no llevan sino al fracaso financiero, desmotivación, frustración y otros tantos adjetivos de connotaciones negativas.
Permitirme que apunte que Greenblatt testó esta fórmula reduciendo el universo de acciones de EEUU a tan sólo 3.500 acciones. No teniendo en cuenta ni ADRs ni empresas del sector financiero ni Utilities. Además descartó de su estudio las empresas Nano Cap (aquellas que tienen una Capitalización inferior a $50m).
Los portfolios de estudio con los que trabajó eran anuales, y se componían del primer decile del universo de acciones que había sido ordenado previamente según los factores que hemos visto. El primer decile es el primer 10% del universo de acciones, con lo que no se os escapará que cada portfolio de acciones se componía de 350 acciones. Algo que no es muy lógico si de un inversor particular se trata.
Como estudiosos que somos, no nos deberíamos conformar con las conclusiones de Greenblatt, sino que deberíamos testar nosotros mismos el modelo que asunciones más practicables.

A saber,
Lo estudiaremos no sólo en EEUU sino en en Europa también. Y veremos qué tal funciona. Además, no lo haremos sobre el primer decile (ya que el propósito de esto es más bien académico) sino con portfolios anuales de 30 acciones que es el número de acciones que Greenblatt recomienda cuando se trata de llevar a la práctica el modelo.
Las demás asunciones las mantendremos intactas.
Lo estudiaremos en el período que comprende los años 2003 a 2017, y veremos qué tal se comportó el modelo de la fórmula mágica después de que Greenblatt lo publicara en su libro.

Resultado Backtest 2003 – 2017

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 28.71 %

Volatilidad: 40.15 %

Ratio Sharpe: 0.72

Valor inicial de la inversión: 100.000€

Valor final de la inversión: 4.409.837,58 €

zonavalue.com

Conclusión:
La fórmula mágica es un modelo de inversión efectivo que bate al mercado consistentemente. La lógica y sentido común detrás del modelo avala su capacidad de generar retornos a largo plazo mediante la búsqueda de “empresas maravillosas a precio de ganga”.
Para su puesta en práctica, tan sólo necesitaríamos un screener con el que localizar las acciones del mismo modo que hicimos históricamente en el backtest, pero en lugar de hacerlo buscando las empresas que en su momento cumplían las condiciones de Greenblatt para crear cada portfolio anual (como hizo la herramienta de backtest), ahora le pediríamos al screener que nos muestra las acciones que “hoy” cumplen las condiciones del modelo, así de fácil, y deberíamos comprar el Top30 de dicho ranking.

La Opción 1) la puedes aplicar usando zonavalue.com, pero sólo si tienes la versión Premium Plus de la plataforma. Es decir, te encuentras con las mismas dificultades que Greenblatt airó.

Opción 2) Low PER & High ROA.

Por otro lado, Greenblatt nos muestra una segunda opción. Muchos inversores no tienen acceso a los ratios de la fórmula mágica, por eso mismo Greenblatt nos ofrece una alternativa (esta Opción 2 sí será accesible a través de zonavalue.com con la versión Free de la plataforma; o través de otras páginas web de screening).

Instrucciones generales de Screening descritas en el libro para la Opción 2):

  1. Usa el ROA como primer criterio de ranking. Establece como condición adicional: ROA > 25%.
  2. Como segundo criterio de ranking establece el PER (en sustitución del EV/EBIT). Establece como condición adicional: PER > 5.
  3. Resto de condiciones igual que los de la Opción 1) de la fórmula mágica.

Así pues,

Para aquellos que no tengan acceso a los ratios EV/EBIT y ROIC, Greenblatt les da una alternativa: el PER y el ROA.

Ahora bien, y aquí viene la clave de esto y donde muchos artículos hacen aguas:

Joel Greenblatt NO testó la Opción 2).

Greenblatt no la testó sino que su Opción 2) surge como resultado de un razonamiento “lógico” que supuestamente tendría sentido pero, ¿es realmente así, acertó Greenblatt en su razonamiento?.
Veámoslo,
Vamos a testar la Opción 2) usando la herramienta de zonavalue.com como hicimos para contrastar los resultados de Greenblatt en la fórmula 1) con los de su propio estudio.

Resultado Backtest 2003 – 2017

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 14.2 %

Volatilidad: 24.66 %

Ratio Sharpe: 0.58

Valor inicial de la inversión: 100.000€

Valor final de la inversión:733.006,57 €

zonavalue.com

Para aplicarla iríamos al screening de zonavalue.com y rellenaríamos los criterios del formulario del siguiente modo:

Criterios de screening zonavalue.com para la Opción 2) de la fórmula mágica.

Países

Alemania
EEUU
Holanda
Suecia
Austria
España
Italia
Suiza
Bélgica
Francia
Noruega
Reino Unido
Canadá
Grecia
Portugal

Sectores

Basic materials
Consumer Goods
Consumer Services
Healthcare
Industrials
Oil & Gas
Technology
Telecommunications

Dirección

Largo

Orden

Orden 1: Return on Assets (ROA)
Order 2: PER

Filtro de liquidez

Condiciones

PER > 5
Return on Assets (ROA) > 25
Market Cap > 50.000.000

Conclusión:
Lo primero que vemos es que el modelo hace aguas. La rentabilidad media anual es del 14,2% (CAGR) cuando la media del mercado* dio un 14,8% en ese mismo período.
Es decir, el modelo tal y como lo propone Greenblatt NO CUMPLE SU FUNCIÓN, que se supone es batir a los índices de referencia.
Greenblatt tuvo una gran idea en ofrecer una alternativa más accesible a los inversores, sólo que no la testó y sus razonamientos, por brillante que sea su mente, no cuadraron con sus expectativas.

*Hemos tomado como referencia de mercado un índice equi-ponderado compuesto por el S&P y el EuroStoxx600. Cada acción de los índices, contribuye de igual modo a los retornos del índice.

Entonces,

Opción 3) Aternativa Fórmula Mágica versión mía.

Que conste que a partir de ahora lo que voy a decir es cosecha mía, y nada tiene que ver con lo que dijo Greenblatt.
La Opción 2) de Greenblatt como hemos visto es un sucedáneo de la fórmula mágica original. Si bien, podemos reconstruirla para que se aproxime más a lo que Greenblatt esperaba de ella.
Según Greenblatt el objetivo de esta Opción 2) era conseguir una rentabilidad similar a la de la Opción 1) usando ratios que son más accesibles; si bien, como hemos visto, no lo consiguió.
La manera de conseguirlo, es hacer lo siguiente,
Instrucciones generales de Screening para la Opción 3):

  1. Usa el PER como primer criterio de ranking (en sustitución del EV/EBIT).
  2. Como segundo criterio de ranking establece el ROA (en sustitución del ROIC)
  3. Resto de condiciones igual que los de la Opción 1) de la fórmula mágica.

Si os fijáis, lo único que he hecho es obviar las condiciones adicionales que Greenblatt propuso, pues él al parecer lo hizo por el interés de optimizar y ceñir más la supuesta bondad de los ratios en cuestión, sin embargo, lo que hizo fue un over-fitting del modelo (una sobre optimización).
De hecho si testamos el modelo de la Opción 3) que estoy proponiendo aquí, basado en la Opción 2) de Greenblatt, entonces nos encontraremos con lo siguiente:

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 27.49 %

Volatilidad: 49.5 %

Ratio Sharpe: 0.56

Valor inicial de la inversión: 100.000€

Valor final de la inversión:3.818.747,90 €

zonavalue.com

Ah!
Ahora sí, la versión 2) que propone Greenblatt consiste en un combo entre el ROA y el PER, pero limitando los parámetros de ranking y siguiendo el orden de ranking ROA primero y PER después. Mi propuesta va más en la línea de los Deep Value,

buscando en lugar de “empresas maravillosas a precio de ganga”, “empresas que son una ganga, y maravillosas”

Como veis prácticamente lo mismo que la Opción 2), sólo simplificando el modelo que Greenblatt sobre optimizó (y que como no lo testó, no resolvió lo que pretendía).
Lo único malo de este modelo es que tiene una alta volatilidad, del 49,50% frente al 24,66% de la Opción 2) y superior al de la fórmula mágica original que era del 40,15%

Solución de trading:

Como solución a este extremo (alta volatilidad) se me ocurre el uso de stops trailing y turnover de la cartera por una nueva existing company en el ranking de Top Performers del screen si alguna de las acciones del portfolio se vende antes del cierre del año. Con eso, bajamos mucho la volatilidad y, aunque hacemos un trading más dinámico, no perdemos capacidad de ganancia en el modelo global.
El turnover global debería ser anual, como hemos estudiado en el backtesting, para poder así igualar al máximo la rentabilidad esperada del modelo; sólo que a lo largo ese año si alguna acción alcanza su stop, compraríamos una nueva y le pondríamos su stop trailing.
En cualquier caso, yo no soy un experto trader. No hago trading como tal, la volatilidad para mí no es un problema, pero entiendo que mucha gente se deja acongojar por el lado más oscuro de la volatilidad y quizá una solución así le satisface.

"La Fórmula Mágica de Greenblatt", explicada en sus dos versiones (+ bonus)

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