Los secretos de la valoración por múltiplos Deep Value de Tobias Carlisle – Parte 3

Estudiando conceptos antes del evento de Value Investing del año con Tobias en España

Volvemos del verano con muchas ganas de seguir aprendiendo de este grandísimo inversor Value que nos visitará dentro de muy poco en exclusiva en España de la mano de Zonavalue Club.

Ya no puedo aguantarme las ganas de ver a Tobias en el evento anual de inversores de Zonavalue Club el 6 de noviembre, y sobre todo, en el curso de inversión Deep Value Investing que impartirá el 7 de noviembre en Madrid.

Hoy seguiremos aprendiendo los fundamentos básicos de inversión que aplica Tobias en la gestión de su fondo cotizado The Acquirers Fund ETF.

Te recuerdo que este es un nuevo capítulo de una serie de «experimentos» de inversión que estoy haciendo, donde ponga a prueba y analizo en profundidad, los principios de inversión de Tobias Carlisle.

Si quieres leer el primer artículo de esta saga sobre Tobias Carlisle, sigue este enlace:

¡Tobias Carlisle viene a España! Conócelo y aprende sobre Deep Value Investing – Parte 1

La segunda parte la encontrarás aquí:

He puesto a prueba la estrategia de inversión de Tobias Carlisle y esto es lo que he descubierto – Parte 2

Ahora vamos a comenzar con la tercera parte del estudio. ¡Vamos allá!

Episodio III: Acquirer’s Multiple (Múltiplo de adquisición) y otros múltiplos de valoración Deep Value.

Uno de los inversores más respetados en el panorama del Deep Value es Tobias Carlisle. Toby propuso en su libro Deep Value, y profundizó en la secuela The Acquirer’s Multiple, que el múltiplo de adquisición tal y como él lo formuló tenía sentido y demostró empíricamente que así era.

Su utilidad es ayudar a los inversores Deep Value a descubrir empresas que sean candidatas para ser adquiridas por Activitas.

Fórmula:

Acquirer’s Multiple = EV / EBIT (Toby prefiere Operating Earnings)

También, 

 EV / EBITDA (Toby prefiere, OIBDP [Operating Income Before Depreciation and Amortization]

En la web del Acquirer’s Multiple, Toby señala que ambas variaciones de la fórmula son válidas, y que es mejor utilizar Operating Earnings y OIBDP.

Con estas dos fórmulas en la mano, para mi gusta mejor la primera que la segunda, se adentra a buscar empresas irracionalmente baratas.

Si descomponemos la fórmula veremos que tiene más sentido del que a bote pronto sugiere una sencilla fórmula.

Descomponiendo el Enterprise Value

Enterprise Value = Capitalización + Acciones Preferentes + Intereses Minoritarios  – Caja y equivalentes + Deuda

Capitalización:

Último precio de cotización * número de acciones.

Esta valoración se usa en ratios populares como el PER, Precio/Valor en Libros, Precio/ventas y Precio/FCF.

Los motivos de su popularidad es que es fácil de relativizar con otras métricas, y las matemáticas detrás de estas fórmulas son muy fáciles.

Para muchos inversores avanzados, la manera de hacer una valoración más certera y precisa de la compañía es mediante el uso del Enterprise Value y no de la Capitalización.

Acciones Preferentes:

Tienen similitud tanto con los bonos como con las acciones comunes.

Se parecen a los bonos tanto en cuanto pagan dividendo.

Se parecen a las acciones comunes porque representan una parte alícuota del negocio.

Las acciones preferentes son acciones que pagan un dividendo prefijado (muy parecido a los cupones de los títulos de renta fija) pero no tienen derecho a voto (excepto en circunstancias extraordinarias). Por el contrario, el dividendo de las acciones normales es muy variable y puede no existir.

Minority Interests:

Lo explicaré por comparación,

Empresa A tiene 100 dólares en ventas

Empresa B tiene 100 dólares en ventas

Empresa A compra a la empresa B

Después de la compra, la nueva empresa tendrá un total de 200 dólares en ventas, y se procederá a consolidar ambas contabilidades en una sóla. Representa la unión de crecimiento orgánico y adquisiciones.

Pero,

Imaginar que la empresa A solo compra el 95% de la empresa B. En este caso en cuanto a la contabilidad consolidada seguirá apareciendo un saldo común en ventas de 200 dólares; sin embargo, en el balance nos encontraremos una partida llamada Minority Interests (intereses minoritarios).

El interés minoritario, por tanto, es la porción de la ganancia o pérdida neta del ejercicio y del resto del capital contable de las subsidiarias consolidadas, que es atribuible a accionistas ajenos a la compañía controladora (digamos que en ejemplo sería atribuible a los accionistas que controlan el otro 5% de la empresa B), los cuales poseen la menor cantidad de acciones de la empresa.

Caja y Equivalentes:

Como inversor tú querrás comprar una empresas que tenga mucha caja, porque eso reduce el coste neto de tu compra.

Respecto de los equivalentes, es porque las empresas tienen caja en diferentes formas. Una manera fácil de entenderlo es pensar en vuestras propias finanzas personales: vosotros lleváis encima billetes, monedas, tarjetas de crédito, acceso online a vuestras cuentas corrientes, pago por móvil…

No es diferente para las empresas. Incluso bonos del tesoro de corto plazo y repos son considerados Equivalentes de Caja.

Y todo cuenta para reducir el impacto de tu compra. Es decir, si por una empresa pagas 10 dólares, pero tiene 1 dólar de caja, automáticamente estás recuperando 1 dólar en cuanto la compras. El coste real que has pagado ha sido de 9 dólares.

Deuda:

Si quieres tomar el control de una empresa no tienes sólo que comprarla, sino que tienes que hacerte también responsable de su deuda.

La deuda la hay de muchos tipos, y no toda se tiene en cuenta en el cálculo del Enterprise Value. El Pasivo Operativo, por ejemplo, no se tiene en cuenta; mientras que el Pasivo Financiero sí.

¿Qué distingue el Pasivo Financiero del Pasivo Operativo?

Para ello, tenemos que el origen de la partida cuando entra a formar parte del balance.

Operativo: la obligación entra en el balance como consecuencia de la actividad ordinaria del negocio. Por tanto todo el pasivo Operativo no se considera Deuda.

Financiero: cuando la empresa toma prestado dinero para obtener un retorno sobre inversión para un tercero. En este caso, sí se considera Deuda, y forma parte en el cálculo del Enterprise Value (por ejemplo un préstamo del banco)

Como véis sólo en el numerador disponemos ya de un muy interesante puñado de factores monocausales que explican mucho mejor que otras métricas que las empresas profundamente infravaloradas (Deep Value) cosechen elevados retornos cíclicamente; especialmente cuando lo relacionamos con las ganancias operativas de las empresas; como el EBIT.

EBIT:

El EBIT, no tiene misterio. En definitiva esta partida contable representa simplemente las ganancias operativas de la empresa, es decir, el beneficio de la empresa antes de intereses e impuestos.

Los motivos por lo que usar el EBIT y no por ejemplo el Beneficio Neto (como hace el ratio PER) es que las empresas operan con diferentes niveles de deuda y tipos impositivos. Utilizar las ganancias operativas antes de intereses e impuestos, o EBIT, nos permite ver y comparar las ganancias de explotación de diferentes empresas sin la distorsión de derivada de de las diferencias de tipos impositivos y los niveles de deuda.

El EBIT hace comparables las ganancias operativas de las empresas, mientras que el Beneficio Neto, no.

Podríamos utilizar otros denominadores, como el FCF, EBITDA, EBITDA-CapEx, etcétera. Pero lo que sí es esencial es que centremos la necesidad de usar como numerador el Enterprise Value en lugar de Capitalización (precio).

Si testamos la estrategia del Acquirer’s Multiple a lo largo de los últimos 30 años, en las mismas condiciones que estudiamos las acciones Net-Net, el resultado es el siguiente:

Herramienta de Backtest de Zonavalue Club

El resultado es bastante más interesante de lo que lo eran las acciones Net-Net. De hecho, este enfoque, descrito por Tobias Carlisle en el capítulo 4 del libro “Deep Value” viene a dar una solución “contemporánea” para encontrar empresas Deep Value, dada la incapacidad de las viejas fórmulas de Graham.

Tobias Carlisle, tampoco desarrolla este tema por ciencia infusa sino que toma parte del trabajo de Joel Greenblatt y su fórmula mágica  para desarrollarlo.

En el episodio VI veremos cómo localizar empresas Deep Value usando el Acquirer’s Multiple hoy en día.

Otras variaciones, son el uso del EV/FCF, el EV/EBITDA, etcétera. Las variaciones en cuanto a cómo estas métricas explican retornos cíclicamente son pequeñas respecto del uso del EV/EBIT, y pueden usarse independientemente o en una combinación de varias a la vez.

Tobias Carlisle ha creado un ETF Long/Short que usa el Acquirers Multiple como filtro de partida en su selección de acciones. Recomiendo la lectura del siguiente artículo para mayor comprensión de su funcionamiento.

ETF Acquirers Fund, by Tobias Carlisle

Téngase en cuenta, que cualquier estudio, no tiene porqué ajustarse a tu realidad, pues tú como inversor tendrás otros intereses respecto del tamaño mínimo que aceptas empresas en tu cartera, del precio mínimo (rule out penny stocks), geografías…; que no tienen porqué coincidir con el estudio aquí realizado. Con lo que sin duda, tendrás que re-hacerlo ciñendo las condiciones de estudio a tus intereses.


Evento anual de Value Investing y Curso Deep Value con Tobias Carlisle

Si quieres aprender más sobre Deep Value, no me leas a mí, sino aprende directamente de Tobias Carlisle.

El próximo día 6 de noviembre se celebrará en Madrid el evento anual de Value Investing con la presencia en exclusiva en España del gran inversor en valor Tobias Carlisle.

Por si eso fuera poco, el 7 de Noviembre 2019, Toby impartirá un curso de 3 horas sobre Deep Value Investing.

Una oportunidad única en España gracias a Zonavalue Club.

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