Últimamente me topo con muchos comentarios relacionados con la diferencia tan aplastante entre el performance de las acciones “Value” y de las acciones “Glamour”.

Especialmente en la última década, y afinando aún más, en el último lustro, donde esa dispersión se ha hecho aún más notable.

Mucha gente que “compra” esos comentarios no es consciente de qué datos se barajan detrás de esas estadísticas.

Yo aclararía algunas cosas que quizá ayudan a entender este particular.

Lo primero es que cuando se dice “Value” Vs. “Glamour”, no se refiere a Value Investing al uso, ni podríamos tomar como referencia de esos datos a los inversores Value tradicionales ni a los que tienden al Growth (que recordad, según Buffett, Growth es parte del Value), se están refiriendo a datos basados en un único múltiplo de valoración y toman como referencia a Ken French para hacer el cálculo de la prima de riesgo.

¿Qué es la prima de riesgo?

En su momento, se estableció por Fama & French que la prima de riesgo era la diferencia entre el Top-decile del ranking de empresas más baratas respecto del bottom-decile de ese mismo ranking. Dicho de otro modo, el 10% de las acciones más baratas menos el 10% de las más caras, de entre el universo de acciones. Por aquel entonces utilizando el price to book value (Precio/Valor en libros) para definir “Value”.

Cuando ese tipo de comentarios se refiere a “Value” están definiendo “Value” como el grupo de acciones con más bajos precios to book value; o, si lo advierten, relativo a otros múltiplos de valoración, por ejemplo precio relativo respecto del Free Cash Flow, EBIT u otros.

Entonces,

Si el “Value” lo definimos así, ya podemos ver antes de nada que nada o muy poco tiene que ver ese “Value” con el Value Investing. Por otro lado, definir a las empresas “Glamour” como las más caras en relación a ese mismo factor, hace un flaco favor a los lectores un poco faltos de conocimiento en la materia.

Si bien, el culpable no es la definición, sí la interpretación de la misma.

Ahora llega un tuitero y dice que el “Value” ha muerto y que el Glamour está tomando la delantera en los últimos años. Y meten a todos los Value Investors en ese saco…; y tan anchos sentencian categóricamente que eso es así porque copian un post donde “no sé quién” dice que en los últimos años el Glamour ha tenido un performance muy superior al “Value”. Y a correr todos…

Obviamente eso no es así. Es cierto el underperformance, según los datos de French, pero muy poco tienen que ver los datos de French con lo que como inversores los Value Investors hacen.

Dicho esto, nos deberíamos plantear:

¿Quién mide “Value” y descarta aunque sea una pizca de calidad en sus modelos?. Value es mucho más que múltiplos bajos de valoración. Si bien, la información que nos da ese tipo de estudios sí es útil, sólo que mal interpretada puede costar la confianza a muchos inversores.

Por otro lado, no olvidéis lo siguiente: el underperformance del “Value”  medido por bajos múltiplos es cíclico, y ahora se está produciendo la mayor dispersión entre uno y otro (“barato” menos “caro”) de toda la historia, con lo que probablemente en los próximos años podríamos encontrarnos con un giro violento en sentido contrario; pues incluso Ken French Data confirma que el “Value” ha superado al “Glamour” históricamente.

La conclusión de todo esto es que sí, las acciones baratas, sin tener en cuenta otros factores, están haciéndolo muy mal en los últimos años, lo que no quita que esto vaya a ser así siempre, pues es bien sabido que está llegando un fin de ciclo. O no, ¿quién sabe?, pero esa información volcada “tal cual” no ofrece sentencia al Value Investing en absoluto.

Por otro lado, veamos algunos casos donde, en lugar de hacer copia&pega de lo que otros dicen haber leído en otros sitios, donde en muchos casos no sabemos las características técnicas de dichas estadísticas, nosotros mismos desarrollemos las conclusiones.

Si calculamos la Prima de Riesgo del Price to Book Value en Europa, EEUU y Canadá, nos encontramos con lo siguiente:

Prima de Riesgo: 88,85%
Estudio de Backtest realizado con Zonavalue.com | Long + Short (HML) Price to Book Value

Como véis la dispersión es enorme. Hay una diferencia del 89% entre las acciones baratas y las caras, teniendo en cuenta en mi caso el Top30 del ranking y no el primer decile. El motivo es que ningún inversor tiene una cartera formada por miles de acciones; es irracional.

Conclusión: si. Es un desastre el Value medido por el Price To Book Value respecto de las acciones Glamour.

Lo que no podemos hacer es dar por sentado que lo que leemos es “tal cual” y tomar decisiones en base a eso.

De hecho, una cosa en la última década y otra cuando estudiamos un período largo de inversión:

En este caso nos ofrecen un estudio basado en el Price to Book Value desde el 1968. La dispersión entre HML es del entorno al 20%.

Sin embargo, la mayoría de inversores no usan sólo un múltiplo  de valoración para evaluar empresas, sino que usan una combinación de varios incluyendo otros factores, especialmente Quality. Además tienen en cuenta que la capitalización sea relativamente grande (descartando las nano y micro empresas; cosa que yo no hice en el estudio anterior). También cuentan con evitar que sus resultados incluyan empresas que no tienen liquidez así como las penny stocks y demás…

Quiero decir, nada que ver que la sentencia “El Value ha muerto respecto del Glamour” pues nadie invierte sólo basándose en el Price to Book Value. Si bien, es cierto que los inversores Value compran barato, lo que significa que se ven afectados por el hecho de que las acciones baratas, últimamente, no están ofreciendo premium.

En cualquier caso, pongamos un ejemplo de cómo las acciones baratas que incluyen otros factores, tipo Quality, se están comportando respecto del extremo opuesto del ranking.

Supongamos el siguiente modelo inversión.

Tendremos en cuenta primero que las empresas sean baratas, pero usaremos el Enterprise Value/FCF en lugar del Price to Book Value. Mucho más eficiente para valorar empresas. Por otro lado tendremos en cuenta el ROIC, es decir el Retorno sobre Capital.

EBIT / (Capital de explotación neto + activo fijo neto)

El Rendimiento de Capital por tanto se mide calculando el ratio entre el beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT) y lo que Greenblatt denomina activo neto tangible (Capital de explotación neto + activo fijo neto).

Toda empresa necesita de capital de explotación y activos fijos para desempañar su actividad (lo llama capital tangible), si comparamos el beneficio antes de intereses e impuestos con estas partidas, podremos averiguar si la empresa rinde mucho dedicando poco esfuerzo en capital tangible.

Joel Greenblatt: “empresas que consiguen altos retornos sobre capital tienen mayores probabilidades de ofrecer alguna ventaja especial de algún tipo que previene a los competidores de destruir la habilidad de obtener beneficios por encima de media”.

Además tendremos en cuenta que el Cash Flow Operativo sea positivo, y descartamos aquellas empresas que coticen por debajo de 1 dólar o equivalente al cambio, así como las que tengan una capitalización menor de 100 millones.

Estudiaremos un portfolio de 30 acciones, con una rotación anual basada en períodos fiscales. Estudiaremos igualmente los últimos 10 años (2008 – 2018).

Todo lo anterior dicho, teniendo en cuenta que basaremos el estudio en los mismos países como universo de acciones, el resultado es el siguiente:


Prima de riesgo: 22,73%
Estudio de Backtest realizado con Zonavalue.com | Long + Short (HML) EV/FCF & ROIC + Cash Flow Operativo Positivo

En este caso, el resultado no tiene tanta dispersión como en el caso anterior. Podemos ver que la prima de riesgo es elevada, pero no hasta el punto del caso anterior donde los medios de comunicación, artículos, tweets y demás hacen sangre del asunto.

Podríamos usar otros métodos, pero entiendo que lo estudiado en el último caso sí tiene un componente más cercano a la inversión en Valor clásica, pudiéndonos aproximar así a “algo” más cercano a la realidad de lo que los inversores Value hacen, y por tanto, que nos toca más de cerca.

Si quieres profundizar más en esta materia, estudiando las Primas de Riesgo de otras aproximaciones de Value usando estrategia Net-Net de Graham, estrategia de F-Score del profesor Joseph Piotroski, Magic Formula y otras de tu propia cosecha, para entender mejor lo que está pasando en los mercados, accede al área de Socios de Zonavalue.com y usa la herramienta de Backtesting.

José Iván García

Kau Markets EAF. Co-Fundador Zonavalue Club. Co-Asesor de los fondos Fonvalcem FI y Fórmula Kau Tecnología FI.

Lorenzo Serratosa

Kau Markets EAF. Co-Fundador Zonavalue Club. Co-Asesor de los fondos Fonvalcem FI y Fórmula Kau Tecnología FI.

Fuente: Herramienta de Backtesting de Zonavalue.com.

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