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Un “huracán” de tasas de impago de dos dígitos :Mike Dolan

08/06/2022

Si realmente se avecina un huracán económico, alguien debería agitar el mercado de bonos basura.

El jefe de JPMorgan, Jamie Dimon, se quejó públicamente la semana pasada de que, mientras el sol seguía brillando en el mundo financiero, un “huracán está ahí fuera, viniendo hacia nosotros”.

Un huracán económico puede significar muchas cosas para mucha gente, por supuesto: el aumento de la inflación, los tipos de interés y el desempleo vienen a la mente de la mayoría. Pero para las empresas y los inversores en bonos, las crecientes tasas de impago y las quiebras definen una supertormenta.

Al igual que los mercados bursátiles, la perspectiva de un aumento de los tipos de interés de los bancos centrales para frenar una inflación que lleva décadas siendo alta, hace que los bonos corporativos estadounidenses hayan tenido un comienzo de año tórrido, con índices de inversión y fondos cotizados que han caído entre un 10 y un 15%, mientras que los tipos de interés han vuelto a subir tras dos años de mínimos históricos.

Y, sin embargo, la prima de rendimiento de los “bonos basura”, los bonos corporativos de mayor riesgo por debajo del grado de inversión, con respecto a los bonos del Tesoro de EE.UU. sigue estando por debajo de los diferenciales medios de los últimos 20 años, donde han estado durante gran parte de la última década, si se deja de lado el breve estallido de la pandemia de tres meses. Los bonos basura estadounidenses habrían proporcionado una rentabilidad total media del 5% anual durante los últimos 10 años.

Pero si un clima de baja inflación y tipos de interés junto a un crecimiento lento sin recesión explica gran parte de esa serenidad, el temor a que la década que se avecina altere todos esos supuestos debería inquietar a la mayoría de los inversores.

A pesar de la advertencia de tormenta de Dimon, sus economistas de JPMorgan no esperan realmente una recesión en Estados Unidos el próximo año. Los que sí lo hacen siguen siendo una minoría, aunque personas como el director de operaciones de Goldman Sachs, David Waldron, también hablaron la semana pasada de los desafíos derivados de una confluencia de shocks sin precedentes.

Pero Deutsche Bank es uno de los pocos que prevé formalmente dos trimestres consecutivos de contracción de la economía estadounidense en la segunda mitad de 2023 y su visión del impacto en los impagos de las empresas habla de vientos huracanados que pueden acompañarlo.

En una revisión anual de las perspectivas del crédito corporativo titulada “¿El fin del mundo de los impagos ultrabajos?”, los estrategas Jim Reid y Karthik Nagalingam consideran que la recesión del próximo año hará que la tasa de impago de la deuda basura estadounidense pase de los mínimos históricos de alrededor del 1% actual al 5% a finales de 2023 y se duplique de nuevo hasta el 10,3% en 2024.

Esa tasa de impagos de dos dígitos en todo el espectro de alto rendimiento sería la más alta desde el crac de 2008 y reflejaría los picos de tasas de impago de dos dígitos que siguieron a recesiones anteriores en 2001/2002 y a principios de la década de 1990.

IMPAGOS DE DOS DÍGITOS

En ese escenario, esperan que los diferenciales agregados de los bonos basura respecto a los del Tesoro se dupliquen desde los niveles actuales hasta los 850 puntos básicos a finales del próximo año.

El desglose en secciones relacionadas es más revelador. Mientras que las tasas de impago de las empresas con calificaciones crediticias BB, justo por debajo del grado de inversión, se espera que alcancen un máximo del 2%, las calificaciones individuales B podrían llegar al 11% y los impagos de las empresas altamente especulativas con calificación CCC podrían dispararse hasta la friolera del 45%.

Y como los nombres BB tienen un peso mucho mayor en los índices de bonos basura europeos, se espera que las tasas de impago alcancen un máximo del 6,6% en general.

Los estrategas de Deutsche concluyen que los mercados sencillamente no están preparados para este escenario, basándose en comparaciones históricas. Suponiendo que el 40% de las inversiones originales pudieran recuperarse tras el impago, los diferenciales de alto rendimiento actuales no compensarían los impagos observados durante los seis ciclos de impago discretos desde finales de la década de 1980.

Su opinión se basa en lo que denominan un “tira y afloja” entre el aumento de los rendimientos reales y las primas por plazo y el deseo de los gobiernos de evitar que el “superciclo de la deuda” quede al descubierto. Pero consideran que esto último se materializará más lentamente que antes ante los persistentes problemas de inflación y sólo será selectivo para determinadas zonas, como la periferia de la zona euro.

“Sin embargo, el hecho de que tengamos esta tensión bidireccional significa que la era de dos décadas de baja inflación, prima por plazo y rendimientos reales cada vez menores, ciclos empresariales largos, márgenes de beneficio máximos, intervención garantizada e inmediata de los bancos centrales, todo ello junto, probablemente haya terminado”, escribe Reid.

Y al igual que la opinión de Deutsche sobre los impagos depende de las previsiones de recesión e inflación persistente, que siguen siendo opiniones minoritarias, también es cierto que la actitud más relajada de muchos inversores respecto a los bonos basura está determinada por su suposición más benigna del telón de fondo.

En su “Perspectiva Secular” a cinco años sobre las inversiones mundiales, publicada esta semana, Pictet Asset Management desestimó las conversaciones sobre un cambio estructural a largo plazo en la economía mundial hacia un nuevo régimen de alta inflación y crecimiento estancado similar al de los años 70.

Al ver que el crecimiento económico y la inflación vuelven a los promedios de los últimos 10-15 años, consideran que la actual volatilidad macroeconómica es temporal, relacionada con la pandemia y los choques de oferta, y que las megatendencias de exceso de ahorro y débil crecimiento de la productividad no han cambiado lo suficiente como para elevar los rendimientos reales de forma sostenible.

Reuters. Traduce Serenity Markets.

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