The Acquirer’s Multiple Vs. Magic Formula

Como sabéis algunos, soy un apasionado de la inversión cuantitativa y disfruto estudiando modelos de inversión, no sólo por el placer del conocimiento sino porque trabajo de ello.

Uno de los libros más recientes que he leído es el último de Toby Carlisle llamado:

The Acquirer’s Multiple

How the Billionaire Contrarians of Deep Value Beat the Market

Este es una especie de “secuela” del libro Deep Value: Why Activist Investors and Other Contrarians Battle for Control of Losing Corporation en un formato de bolsillo de fácil lectura.

En especial este libro muestra una extensa explicación sobre las bondades del Acquirer’s Multiple (Enterprise Value/Operating Earnings), y se deshace en el intento de explicar porqué este ratio bate a la Magic Formula de Greenblatt.

En el camino hace un repaso de un concepto técnico conocido como la reversión a la media, y lo ilustra con citas de algunos billonarios.

El trasfondo de esta idea tiene que ver con algo muy sencillo, “las cosas vuelven a la normalidad”.

La reversión a la media es un concepto que puede explicar porqué los inversores contrarian (Deep Value) quieren comprar lo que el resto vende, y venden cuando el resto quiere comprar. Esa idea de que si cierta acción está infravalorada, el punto de inflexión de la curva que vuelve a tender a la media, es el punto donde mayor margen de seguridad hay.

Hasta aquí no entra mucho en detalle sobre lo que parece que a él le preocupa más, que es: si el Acquirer’s Multiple bate o no a la Magic Formula.

Según él sí.

No voy a entrar en detalle a resumir el libro, mejor que cada uno se lo lea, y que conste que es un libro fantástico eh. Me encanta, y creo que tiene un gran aporte divulgativo y académico para la comunidad inversora. Pero, voy a resultar algunas cosas.

Lo primero que el Enterprise Value/Operating Earnings es la fórmula que él usa para calcular el Acquirer’s Multiple pero nótese que los resultados operativos son en la mayoría de los casos (rayando el 100% de los casos) idénticos al EBIT.

Esto viene a convenir lo siguiente:

Acquirer’s Multiple = EV/EBIT

El mismo Toby, como persona inteligente al que no se le escapa este hecho, lo explica en la página 73 del libro; aunque intenta darle un sentido más trascendental del que tiene, para justificar su ratio.

“Operating earnings are very similar to earnings before interest and taxes or EBIT. Many times, the numbers will be identical”.

Supongo por tanto que a nadie se le escapa que lo que ha hecho Toby no es “mejorar” la Fórmula mágica sino descomponerla y usar uno en lugar de los dos factores que usa ésta:

Magic Fórmula: High ROIC & Low EV/EBIT

Acquirer’s Multiple: Low EV/EBIT

Dicho esto. Toby plantea un estudio que compara ambos modelos, el suyo propio con el de Joel Greenblatt y lo hace con las siguientes asunciones:

1. La base de datos que usan es Compustat, y la información se toma en el momento desde el 1987 en adelante, cuando la información financiera ya era pública. Antes se asume un retraso de 90 días para hacer los test (del 1972 al 1987).
2. Los portfolios son equi-ponderados de 30 acciones. Hace rotaciones mensuales y aplica un coste de 0.01 dólares por transacción.
3. Trabaja sobre el universo de acciones del NYSE, NASDAQ y AMEX.
4. Para la fórmula mágica usa el Earnings Yield (EV/EBIT) y el ROIC (Return on Invested Capital que definió Greenblatt).
5. Sólo restringe el sector financiero, y mantiene el resto de sectores en el estudio (incluído el de Utilities, que Greenblatt recomendó no utilizar).
6. Market Cap > 50 millones

Lo primero que vemos es que la fórmula mágica no fue definida para llevarla a la práctica de este modo, pero aceptamos que así puede hacerse, así que vale con ello. Veámos qué más sucede.

Según este backtesting que empieza en el año 1973 y acaba en el 2016 (siendo objetivos en el 2017Q1), la rentabilidad CAGR del modelo otorga:

al Acquierer’s Multiple un 18,5% con una Volatilidad del 23,2%

y a la fórmula mágica un 16,2%. con una volatilidad del 22,6%

A mí personalmente cuando veo estos test me llama mucho la atención que una vez hechos, la gente pueda plantearse usar éstos como metodología de inversión, sin testar por su lado nada más…

Otra cosa que me llama la atención es lo que pasa cuando cambias las asunciones, el universo de acciones etcétera en el estudio. Valga como ejemplo que a Greenblatt su fórmula le dió un 30% y a Carlisle un 16% de rentabilidad media anual (CAGR). Obviamente están hablando de diferentes períodos, de distintas condiciones, de distinto universo de acciones de un backtest al otro. Normal, pero entonces qué, si a tí te convencen ¿vas  a aplicar este método o aquel método, dónde, en otro universo de acciones, quizá Europa, o teniendo en cuenta más acciones disponibles, con otro número de acciones en los portfolios, con otros gastos, con otras rotaciones?… ¿y qué esperas, que te dé el mismo resultado que pone en los libros?. En fin, espero que la gente se de cuenta de esto.

Por ejemplo,

Vamos a testar nosotros mismos estos modelos, con otras asunciones:

1. Testamos los últimos 10 años. Prefiero testar un período más cercano a la realidad que hoy nos ocupa, que no irme a un momento donde el mercado era tan distinto, tanto que yo ni habia nacido. (Si queréis testar 30 años, podéis hacerlo vosotros mismos en zonavalue.com).
2. Portfolios equi-ponderados
3. Usaremos rotación mensual también (pese a que Greenblatt decía de hacerlo anual), así nos alineamos con Toby.
4. Y períodos fiscales para la construcción de los portfolios, pues otros muchos papers han verificado que genera mayor rentabilidad.
5. Descontaré un 1% de costes de transacciones, pues eso de un 0.01$ por acción no lo veo, la verdad.
6. En lugar de usar Compustat (que no podéis usar vosotros tampoco), usaré zonavalue.com (que sí podéis usar vosotros porque es gratuita).
7. Market Cap > 50 millones
8. Tendré en cuenta todas las bolsas USA (7.156 acciones). No sólo NYS, NSQ y ASE, sino también: :NAS, :CAM, :ASQ, :NMQ, :PNK, :NYQ y :OBB
9. Para la fórmula mágica usaré el Earnings Yield (EV/EBIT) y el ROIC (Return on Invested Capital que definió Greenblatt). Es decir, igual que Toby ha hecho., pero quitaré el sector Utilities que parece que a Toby se le ha olvidado hacerlo.
10. Usaré un portfolio de 20 acciones y no de 30. Algo más concentrado, pero más realista con las carteras promedio de los inversores particulares.

Con estas asunciones, haré los backtest de estudio:

1. Acquirer’s Multiple USA

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 15.59 %

Ratio Sharpe: 0.4

2. Magic Formula USA

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 18.32 %

Ratio Sharpe: 0.52

Puedes testar tus propias estrategias, estas de Greenblatt y Carlisle, o las de cualquier otro inversor con la herramienta gratuita de Backtesting de zonavalue.com

Takeaways:

Ah! pues parece que cuando cambiamos ciertas asunciones, y las acercamos a lo que un inversor particular haría si quiere replicar ambos modelos, las cosas cambian en favor de la fórmula mágica.

Presumo a Toby Carlisle muy inteligente, pero tengamos cosas en cuenta:

1. Toby habla de Bajos EV/EBIT como único medio para identificar empresas. Lo que justifica como criterio Deep Value, y tiene razón. Está teniendo en cuenta que esas empresas estarán necesariamente infravaloradas y siendo justos con su propuesta hay que reconocer que tiene razón. Podrás identificar empresas a las que les queda, como decía Buffett, “una última calada”, pero hay que tener en cuenta que siendo así, se están considerando EV/EBIT negativos, lo que implica que puede ser porque dichas empresas tengan más caja neta que capitalización (lo que sería muy bueno); o que su EBIT sea negativo, lo que requeriría un segundo análisis de la compañía para elegir esa acción para tu cartera o no en función de si conviene realmente o no.

2. Greenblatt consideró usar el ROIC para determinar, no sólo que una compañia estuviera barata (EV/EBIT), sino que además tuviera una excelente calidad. Es decir, el modelo de Greenblatt trataba de replicar la idea de Mr. Buffett que trata de buscar “compañías maravillosas a un precio justo”. Este concepto, que Greenblatt rebautiza como “precio de ganga”, tiene una particularidad: cuando buscas empresas maravillosas (High ROIC) no vas a encontrar (presumiblemente)  empresas con EV/EBIT negativos. Lo que permite que el modelo sea replicable cuantitativamente sin la necesidad de añadir ningún análisis cualitativo sobre la lista de acciones candidatas. Este era el objetivo de Greenblatt y no es comparable al trabajo de Toby.

Conclusiones

Dicho lo anterior, y teniendo en cuenta un universo de acciones mayor, que en realidad es en el que invertimos nosotros mortales inversores, y un portfolio más concentrado (20 acciones) y no teniendo en cuenta el sector Utilities en la fórmula mágica, tal y como Greenblatt dice, lo que pasa es que…

…Greenblatt sigue teniendo razón.

PS: una conclusión general a todo esto. Testa los modelos que otros testan por tí mismo, en las condiciones en las que tú lo vayas a aplicar, en el universo de acciones que tú vayas a invertir y con los gastos que tú vayas a soportar, o sino luego dirás a voz en grito que lo que pone en los libros no funciona, sin darte cuenta de que eres tú el/la que NO hace lo que pone en los libros. No al menos de forma literal, porque no sabes o porque no se puede, dadas las características que hayan usado los autores para esos estudios.

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José Iván García
Lector, escritor y CIO de Kau Markets EAF.

José Iván García
Lector, escritor y CIO de Kau Markets EAF.