“Cuando la gente categoriza el Value como bajos Precio/Valor en Libros o bajos Precio/Ventas, son métricas que estaban bien correlacionadas en el pasado con altos retornos cíclicamente, pero con el tiempo cuando algo se vende a precios de valor en libros significa que la gente está dando una alta valoración al negocio en sí mismo cercana al coste de los activos y no están considerando apenas ningún premium por el negocio.

Si tú eres una firma de private equity, no vas a usar el valor en libros para valorar el negocio, sino que mirarás el Free Cash Flow e intentarás predecir cómo van a ser en el futuro y lo que estás pagando en relación a esa expectativa [Projected Free Cash Flow]; y eso no tiene nada que ver con bajos Precios/Valor en Libros o bajos Precios/Ventas, tiene que ver sin embargo con la generación de Cash Flow en el negocio”.

Joel Greenblatt

Sin embargo Greenblatt hábilmente descarta el uso del Projected Free Cash Flow por los impedimentos y subjetividades que supone asumir como ciertas la predicción de tasas de crecimiento o descuento, ya que terminarán generando enormes desviaciones en el que se supone debería ser el Valor Presente de esas ganancias futuras.

Es decir, lo que se entiende como la fórmula que calcula el Valor Intrínseco es un auténtico fiasco en la práctica. Considerar que las empresas crecen a diferentes tasas y es difícil acertar en la predicción sobre esos crecimientos; además, si no es estable ese crecimiento (como en empresas del sector tecnológico, por ejemplo) la brecha en el error de cálculo se agranda considerablemente.

Él aporta en sus libros una idea alternativa que parece estar mejor correlacionada en el pasado (y presente) con altos retornos cíclicos: el Enterprise Value / EBIT. Una de las métricas de valoración relativas para el cálculo del valor intrínseco.

You can be a stock market genius, The little book that beats the market, The little book that still beats the market, The Big Secret for the Small Investor

Obviamente él siempre está pensando en aplicaciones de tipo factorial, es decir, Factor Investing o Inversión Cuantitativa, por lo que este tipo de modelo encaja mucho mejor en un tipo de inversión que pretende ser sistemática y objetiva.

Inversión Cuantitativa

Quantitative Equity o Quantitative Investing significa elegir elegir acciones individuales usando un quantitative model-based approach o modelos basados en enfoques cuantitativos.

¿Qué es un inversor Quant? Y algunos malentendidos sobre los quants

La imagen que se tiene del concepto quant es la de un tipo delante de una pantalla de ordenador, el típico estereotipo friki que maneja muchas fórmulas matemáticas.

En realidad la inversión cuantitativa no es una caja negra con fórmulas matemáticas que escupe una respuesta. No. Mucha gente considera que la inversión cuantitativa no tiene consideraciones que se tienen en cuenta en el análisis cualitativo como por ejemplo identificar a buenos managers (que valga sólo como ejemplo).

Más bien es todo lo contrario. Un buen modelo cuantitativo debería ser complejo y tiene en cuenta no sólo las consideraciones matemáticas al respecto, sino el análisis fundamental que resuelve si una compañía está barata, si está en crecimiento, si tiene Momentum, Etc.

Hay un concepto sobre los quants que dice que sólo miran por el espejo retrovisor y esto se debe a que usan modelos de backtesting. Y esto es justo si sólo se busca una regla que funcionó en el pasado para aplicarla en el presente. Pero el error no está en el backtesting ya que los inversores quant no se quedan sólo en esa apreciación popular sino que investigan sobre los ámbitos de aplicación en entornos actuales de dichos modelos de inversión, para minimizar el impacto negativo del posible equívoco a futuro.

Otro malentendido es que los quant están altamente apalancados. Tampoco es cierto en la práctica de los inversores profesionales.

Y por último otro concepto que a veces se entiende equivocadamente es si el quantitative investing es High Frequency Trading. No es correcto. La inversión de alta frecuencia es cuantitativa, pero no toda la inversión cuantitativa es alta frecuencia. De hecho la mayoría de los inversores cuantitativos billonarios, no hacen un trading así de activo.

La realidad es que la inversión cuantitativa es hoy por hoy la que usan los gestores Value que atraen, con mayor rapidez en las tasas de crecimiento, dinero bajo gestión.

Por ejemplo Cliff Asness, O’Shaugnessy, Joel Greenblatt y un largo etcétera.

Si descartamos a Warren Buffett, old monkey, la mayoría de los high-end Value Investors contemporáneos son cuantitativos; pero incluso Buffett lo fue en la primera etapa de su vertiginosa carrera como inversor, cuando con el manual de Moody’s en mano y lápiz y papel descartaba del manual todas aquellas acciones que no ciumplían con la fórmula de Graham (Net Net) publicada en el libro The Intelligent Investor. Por cierto fue su etapa más rentable, luego se hizo demasiado grande, se redujo demasiado su universo de acciones objetivo y tuvo que conformarse con analizar las acciones que le ofrecieran una alta calidad a un precio razonable de entre el top 300 de las más grandes del mundo.

Es curioso que la mayoría de gente sin embargo siga considerando que esto no es así, y se dejen seducir por la que fue una corriente clásica de valuación de empresas en un entorno mucho menos dinámico que el actual.

Valor Intrínseco Vs. Enterprise Value / EBIT

Aclarado este punto sobre la inversión quant, vamos a hacer una comparación histórica con un modelo de estudio con el que evaluaremos la fórmula clásica de valorar empresas vía el Valor Intrínseco y lo compararemos con el Enterprise Value / EBIT.

Un tema a tener en cuenta es que de los tipos de formas de calcular el Valor Intrínseco, el primero tiene que ver con uno de los modelos de Valoración Absoluta, mientras que el EV/EBIT sería uno de los modelos Valoración Relativa.

Saber más

Por supuesto como buenos quant usaremos una herramienta de backtesting y un screening. Yo recomiendo zonavalue.com, pero podéis usar cualquier otra.

Valor Intrínseco

Países

Alemania, EEUU, Holanda, Suecia, Austria, España, Italia, Suiza, Bélgica, Francia, Noruega, Reino Unido, Canadá, Grécia, Portugal

Sectores

Basic materials, Consumer Goods, Consumer Services, Financial, Healthcare, Industrials, Oil & Gas, Technology, Telecommunications, Utilities

Dirección

Largo

Orden

Orden 1: Free Cash Flow Futuro por acción/precio cierre mensual (Valor Intrínseco)

Filtro de liquidez

Precio mínimo cierre mensual >5

Condiciones

Market Cap > 50.000.000

Rentabilidad Anual Media (CAGR): -15.89 %

Volatilidad: 24.77 %

Ratio Sharpe: -0.64

Valor inicial de la inversión: 100.000€

Valor final de la inversión: 17.725,09 €

10 años backtest (2007 – 2016)| portfolios equi-ponderados | top 30 del ranking | rotación anual en períodos fiscales | deducción de gastos de trading 0,2% | base de datos zonavalue.com

Como véis lamentablemente el uso del Valor Intrínseco como fórmula o factor que pretenda explicar la distribución de retornos altos sobre empresas infravaloradas es un auténtico desastre.

Motivo por el cual Joel Greenblatt no lo utiliza, por ejemplo, ni Cliff Asness, ni O’Shaugnessy ni ningún otro de los inversores billonarios quant; ni no quan, no os dejéis vender la moto por las frases de la industria que aportan perlitas como:

“compramos empresas con un elevado margen de seguridad de acuerdo a su Valor Intrínseco”, así como

“visitamos al management de la compañía”,

“tenemos un equipo de analistas en Hong Kong a quienes consultamos mensualmente sobre oportunidades de inversión allí”; etcétera.

Me parto…

Digo que no os dejéis engañar porque el mundo financiero ha cambiado, y eso son etiquetas de la vieja escuela, que ya no tienen sentido hoy, pero comercialmente siguen siendo atractivas a los ojos de clientes ignorantes (financieramente hablando).

A lo que voy,

Takeaways (Valor Intrínseco)

No parece tener sentido optar por el viejo modo de hacer las cosas, al menos no lo ha tenido en la última década. De hecho cuando escuchamos hablar a los inversores contemporáneos, la mayoría de ellos quant, no usan el Free Cash Flow para teorizar sobre el valor intrínseco de las compañías en términos absolutos, al menos no en EEUU. Aquí es diferente, se vende la moto del Value y de repente todos son Value Investors que compran acciones por debajo de su valor intrínseco. Que risa.

Vamos a ver ahora si existe una alta correlación entre el EV/EBIT y altos retornos cíclicamente.

Enterprise Value/EBIT

Países

Alemania, EEUU, Holanda, Suecia, Austria, España, Italia, Suiza, Bélgica, Francia, Noruega, Reino Unido, Canadá, Grécia, Portugal

Sectores

Basic materials, Consumer Goods, Consumer Services, Financial, Healthcare, Industrials, Oil & Gas, Technology, Telecommunications, Utilities

Dirección

Largo

Orden

Orden 1: EV/EBIT

Filtro de liquidez

Precio mínimo cierre mensual >5

Condiciones

Market Cap > 50.000.000

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 8.84 %

Volatilidad: 23.16 %

Ratio Sharpe: 0.38

Valor inicial de la inversión: 100.000€

Valor final de la inversión: 233.249,63 €

10 años backtest (2007 – 2016)| portfolios equi-ponderados | top 30 del ranking | rotación anual en períodos fiscales | deducción de gastos de trading 0,2% | base de datos zonavalue.com

Takeaways (EV/EBIT)

Pues sí, en este caso, el Múltiplo de Valor EV/EBIT sí explica con cierto grado de garantía la distribución de retornos cíclicamente de las acciones Value.

El uso del EV/EBIT para identificar en términos relativos acciones Value tiene sentido y, dadas las condiciones de estudio que hemos considerado, explica una rentabilidad del 8,84% anual medio durante la última década.

https://joseivangarcia.com/earnings-yield-ev-ebit-para-valorar-empresas

Conclusiones

El cálculo del Valor Intrínseco tiene sentido en modelos de inversión no comparativos. Donde el círculo de competencia limita el universo de acciones en el que invertir. En tal caso, de entre un grupo de acciones concretas con unas características similares que comprendes y con las que te sientes involucrado, puedes hacer cálculos del Valor Intrínseco y ver si, entre otros análisis, qué acciones cumplen la condición de ofrecerte descuento respeto de valor real.

Tener un círculo de competencia es una presunción muy osada. Analizar compañías y elegir entre unas pocas aquellas en las que vas a invertir supone una pérdida de oportunidades enorme, con lo que debes de ser muy bueno. Pero Buffett sólo hay uno. Es una ilusión pensar que tú vas a descubrir las buenas empresas que cotizan con descuento y que tienen otros catalizadores que presumiblemente te vayan a traer rentabilidad.

Por el contrario la inversión puramente cuantitativa permite encontrar oportunidades de inversión de entre un amplio universo de acciones, no sólo aquel pequeño número de acciones sobre las que tenemos conocimiento previo, sino el basto mar de acciones que no conocemos y que no cubren ni medios de comunicación, ni agencias de rating ni analistas. Ese total de acciones desconocidas representa el 60% del total, mientras que las “glamorous” tan sólo el 40%.

La inversión cuantiativa o la identificación de Valor vía métodos relativos que correlaciones bien con altos retornos en el pasado es una buena elección, y el EV/EBIT en particular; mejor.

Razón por la cual Joel Greenblatt lo usa, Toby Carlisle lo usa y la mayoría de inversores quant lo usan.

Para cualquier duda o consulta podéis contactar conmigo aquí:

https://joseivangarcia.com/contacto

José Iván García
Lector, escritor y CIO de Kau Markets EAF.

José Iván García
Lector, escritor y CIO de Kau Markets EAF.