¿El Secreto del Value Investing?

Lo primero que he de decir es que “El Secreto del Value Investing” es un título bastante malo. Si acaso, decir que el secreto es: “pierde dinero a espuertas”, especialmente en los últimos años.

Que conste que yo me defino como inversor Value, pero hacer autocrítica es esencial.

Hace poco escribí un artículo donde analizaba el resultado, uno por uno, de los principales múltiplos de valoración aplicados al año 2019.

Como vimos ahí, el Value había tenido un muy mal año 2019 ya fuera medido en términos de EV/EBIT como Price/Book Value, Price/FCF, PER. El único ratio Value que destacó en el 2019 fue el Price to Sell (Precio/Ventas).

También analizamos otros factores de inversión como:

• Momentum (Price Index 12m)
• ROIC (Quality) — Return on Invested Capital
• F-Score — Financial Strength Score (Piotroski F-Score)

El resultado, como vimos, desalentador.

Digo desalentador porque el año 2019 fue en general un año bueno, menos para el Value ni el Quality, que no deja de ser un factor utilizado por los Value Investors también.

De hecho, os pongo el resultado aquí para trabajar con los datos a golpe de vista y luego sigo el desarrollo del argumento de este artículo.

Bien, visto esto. Se me ocurre que cabe una reflexión que puede ser de interés general que la comentemos.

Vamos a estudiar un modelo básico como el de la Fórmula Mágica en el que toda la comunidad inversora coincide en que es una solución de inversión que recoge el sentido lógico del estilo de Warren Buffett, diseñada por Joel Greenblatt, uno de los mejores inversores de la historia.

Luego probaremos qué tal hubiera funcionado el modelo de Greenblatt pero usando como múltiplo de valoración el P/S en lugar del EV/FCF para ese mismo período de estudio (30 años).

Y luego veremos cómo afecta en el pasado reciente una modificación de esos múltiplos, tratando de perseguir el Momentum del Value según Múltiplos de Valoración. 

• Modelo de Inversión Value estándar: Fórmula Mágica de Joel Greenblatt
  1. Fórmula Mágica: Acquierer’s Multiple (EV/FCF) & ROIC (Quality) — Return on Invested Capital
  2. Período de estudio: 2005 – 2019
  3. Portfolios equi-ponderados formados por el Top30 del Ranking
  4. Europa (países desarrollados), EEUU, Canadá y UK.

En este caso, usando el múltiplo de valor EV/FCF que mide la relación precio-ganancia que pagamos por una empresa basado en el Free Cash Flow, la rentabilidad anual compuesta (CAGR) fue del 21,45% anual medio. Fantástica.

• Modelo de Inversión Value estándar: Fórmula Mágica de Joel Greenblatt (P/S)
  1. Fórmula Mágica: Price to Sell (P/S) & ROIC (Quality) — Return on Invested Capital
  2. Período de estudio: 2005 – 2019
  3. Portoflios equi-ponderados formados por el Top30 del Ranking
  4. Europa (países desarrollados), EEUU, Canadá y UK.

Ojo en este caso, la fórmula mágica de Greenblatt no sufre grandes variaciones en cuanto a la rentabilidad cíclica obtenida en los últimos 30 años si, en lugar de usar el múltiplo de valoración EV/FCF, usamos el P/V.

El resultado: un crecimiento anual compuesto del 20,75%. Obtiene un resultado algo menos que el de la fórmula original, con lo que comprendo a Greenblatt, si bien, no hay un cambio significativo.

Esto nos podría llevar a la siguiente conclusión: Tras un estudio de 30 años donde vemos que comprar empresas baratas (terroríficamente baratas) y de calidad (altos retornos sobre capital invertido – ROIC), podríamos concluir que aplicar este modelo tienen sentido. Así lo defiende Greenblatt, y no cabe otra que darle la razón.

Si bien,

• Momentum Múltiplos de Valor | en el año 2019
  1. P/V: 44,19%
  2. EV/FCF: 26,56%
  3. Fórmula Mágica (EV/FCF & ROIC): 23,38%
  4. Fórmula Mágica (P/V & ROIC): 30,64%

En este punto cabría preguntarse si un modelo sólo basado en el P/V hubiera batido a la fórmula mágica original y a la variante que usa el P/V. La respuesta es no, obtuvo ese modelo una rentabilidad CAGR en el mismo período, y mismas condiciones de estudio, del 20,66%.

Esto nos lleva a un punto extraño.

Si usamos la fórmula mágica original, de media obtendremos una rentabilidad fantástica superior a cualquier otro de los modelos mostrados en ciclos de estudio de 30 años. Sin embargo, en caso de haber usado el modelo que sustituye el EV/FCF por el P/V en el año 2019, la rentabilidad hubiera sido mucho mayor. De un 23% a un 30% de rentabilidad ese año.

Dicho esto cabe volver a la reflexión que mencioné antes. ¿Qué pasaría si a lo largo del 2020 se extiende la tendencia del 2019 y las empresas más baratas en relación a ventas siguen siendo las mejor se comportan? De ser así, estaríamos suponiendo que hay cierto Momentum en ese factor (P/V) y que ese momentum puede continuar sólo mera continuidad durante parte del año año siguiente.

Yo personalmente creo que es así, esa tendencia no se corta con años naturales sino que es resultado de cambios de ciclo y requiere cierta adaptación que los factores Value cambien su tendencia de performance, en ocasiones más de dos o tres años, pero casi siempre al menos uno o gran parte de ese año que sigue.

Por tanto, apostaría a que el P/V este año 2020 va a deslumbrar en comparación al resto de factores, o al menos lo hará durante gran parte del año. Lo comprobaremos al cierre del 2020.

Paciencia… 

Conclusión: quizá resulta interesante orientar los modelos a factores con Momentum, sin perder el horizonte; sin dejar de invertir en lo que creemos, sin cambiar el Value Investing por otra cosa si es que tu como yo eres un Value Investor, pero sí estar atento al Momentum de los factores porque cada año cuenta, y cada año deja huella y hiere mirando atrás, si te “comes” períodos largos de underperformance de factores concretos en los que inviertes por cabezonería, en lugar de por ciencia.

José Iván García
Lector, escritor y CIO de Kau Markets EAF.

José Iván García
Lector, escritor y CIO de Kau Markets EAF.