“The big secret for the small investor”, by Joel Greenblatt

Me dije que no resumiría ningún libro de finanzas en este Blog, ya que para eso está el Blog de zonavalue.com, pero nada, incumpliendo mi palabra estoy…; lo que me recuerda que esto apunta a ser “Estúpido”. Ya lo dije aquí…
En este caso, no haré un resumen al uso del libro, sino que iré comentando los aspectos que considero más interesantes del libro.
Lo primero que hay que destacar de este libro es que te deja “colgado”, pues como muchos otros libros habla de lo maravilloso que es hacer las cosas de un determinado modo, pero no da las pautas de cómo hacerlo, pues no es un trabajo que aporte fórmula cuantitativa, en todo caso hace mención a otro de sus libros y comenta que el secreto para los pequeños inversores, entre otros, consiste en comprar empresas de calidad y baratas.
Joel Greenblatt no es tonto, y apunta a su Fórmula Mágica, que está en otro de sus libros, “The little book that beats the market”; así como a la inversión Contrarian en situaciones especiales descrita en el libro “You can be a stock market genius”.
Es decir si te convencen los argumentos de Greenblatt (que a mí sí lo hacen) entonces debes leer (o releer) los otros libros de este genio de la inversión, para entrar en materia.

Sobre cómo batir al mercado

La Hipótesis de Mercado Eficiente (EMH) que dice que los mercados son eficientes y, por lo tanto, no es posible batir al mercado, salvo por suerte, es falsa. Aún así, ganar al mercado puede ser muy difícil, incluso para personas muy inteligentes y trabajadoras que han asistido a las mejores escuelas de negocios. El secreto para vencer al mercado es aprender solo algunos conceptos simples que casi todos pueden dominar, y que sirven como una hoja de ruta. A pesar de que los conceptos necesarios para ser un inversor exitoso son simples y la mayoría de gente puede ponerlos en práctica, la realidad es que la mayoría de la gente no lo hará.

Me encanta.

Es fácil batir al mercado y a los profesionales. El problema es que tú no seguirás las sencillas reglas con las que lo podrías hacer.

El secreto para una inversión exitosa

El secreto para invertir exitosamente es descubrir el valor de algo y luego pagar mucho menos por ese activo. Ese “mucho menos” se llama margen de seguridad. El valor de una empresa proviene de cuánto puede ganar esa empresa durante toda su vida (20-30 años).

Las ganancias deben descontarse hasta el presente, lo que se denomina Análisis de flujo de efectivo descontado, o Descuento de Flujo de Caja ( DCF) para obtener el Valor Presente (PV). El problema con un DCF es que 1) es casi imposible predecir las ganancias para los próximos 30 años y 2) los pequeños cambios en las tasas de crecimiento y las tasas de descuento terminan generando grandes desviaciones en el valor presente.

De ahí que él no opte por esta forma de valoración.

Dice que hay otros métodos de valoración

Además de un DCF, también hay otras formas de determinar el valor de algo. Por ejemplo, puede usar un valor relativo, múltiplos de valoración… Para compañías más grandes con divisiones múltiples, puede usar un análisis diferente para cada división, y luego combinar los valores de las divisiones para obtener un valor que agregue la suma de las partes. Pero cada uno de estos métodos de valoración tiene sus propios inconvenientes y dificultades.

Entonces, la conclusión principal es que no es tan fácil descifrar el valor de una empresa. Y

si no podemos determinar el valor de una empresa, no podemos determinar la cantidad de dinero que estaríamos dispuestos a pagar contando con un margen de seguridad aceptable.

Sin embargo Greenblatt sí ha resuelto ésto, y se sacó de la manga una fórmula que contempla junto al ROIC, el múltiplo de valor EV/EBIT con el que pretende determinar si el valor de una empresa está por encima de su precio en términos relativos y respecto del resto del mercado.

Un método que se ha hecho viral, por lo simple y efectivo.

*El ROIC es el retorno sobre el capital tangible, que pretende buscar calidad en las empresas que son objeto de estudio.

Asignación de capital

Una parte importante de la inversión es la asignación de capital: se comparan las diferentes posibilidades de inversión para encontrar aquellas que son más atractivas, es decir, que se cree proporcionarán los mejores rendimientos ajustados al riesgo.

El primer obstáculo que debe superarse es que la inversión que vayas a realizar debe batir la rentabilidad del bono a  es una inversión en un bono del gobierno estadounidense a 10 años del Gobierno USA. Si esta se sitúa en el 6% (lo llamaremos tasa de rendimiento libre de riesgo), nuestra inversión debe generar una expectativa de ganancias muy superior a la tasa libre de riesgo. De ser así, podríamos considerar esa inversión como adecuada.

Formas en que los inversores individuales pueden vencer al mercado

Si quieres vencer a Tiger Woods, lo mejor sería elegir un juego diferente al golf. Si desea vencer a los gestores profesionales de la inversión, es mejor elegir un estilo de inversión en el que no puedan o no compitan con usted”.

Algunas posibilidades son invertir en pequeñas empresas de baja capitalización (small caps), inversiones enfocadas (donde apunta a inversiones de tipo cuantitativa y sistemática como su “fórmula mágica”) y empresas que atraviesan situaciones especiales (escisiones, bancarrotas, reestructuraciones, etc).

Luego pongo un ejemplo de cada una de las opciones que nos da Greenblatt en este apartado.

Tener paciencia ;).

Ahora viene lo más importante del libro, en mi opinión

Sobre los Fondos mutuos

Si no quiere hacer su inversión usted mismo, puede invertir en fondos mutuos. Los fondos mutuos vienen en dos sabores: activo y pasivo. En un fondo mutuo activo, un gestor trata de invertir en una cesta de acciones que, se supone batirá al mercado.

En un fondo mutuo pasivo (también llamado fondo indexado), el enfoque es tratar de replicar los rendimientos de un índice como el S&P500, por ejemplo, comprando todas o la mayoría de las acciones de ese índice.

En esta sección del libro Greenblatt se centra en fondos de inversión activos. Los gestores de fondos de inversión ganan dinero a través de las comisiones pagadas por los inversores: cuanto más dinero administran, más ganan generalmente. Por lo tanto, los gerentes de fondos mutuos tratan de hacer que los inversores inviertan tanto dinero como sea posible con ellos, pero esto efectivamente los excluye de invertir en empresas pequeñas (especialmente inversiones enfocadas en empresas pequeñas).

La inversión enfocada en grandes empresas sigue siendo posible, y aunque esto tiene la posibilidad de superar al índice de referencia, también tiene la posibilidad de obtener un rendimiento inferior al índice de referencia durante largos períodos de tiempo. Y dado que los inversores en fondos mutuos generalmente no tienen mucha paciencia, huyen del fondo mutuo antes de que tenga la oportunidad de rendir. Como esto no es lo que quieren los gestores, generalmente no invertirán de una manera enfocada. Invertir en una situación especial tampoco es una opción para fondos mutuos debido a una variedad de razones (léete el libro You can be a stock market genius) como bancarrotas, spin off, recapitalizaciones, empresas en pérdidas y otras…

Conclusión:
algunas de las formas más efectivas de vencer al mercado (como se explicó en el apartado anterior) no pueden o no serán utilizadas por los gestores de fondos de inversión.

Por lo tanto, la mayoría de los fondos mutuos no superan al mercado, y debido a las tarifas, ni siquiera lo igualan. Aunque hay algunos gestores superestrellas que logran batir al mercado durante períodos de tiempo más largos,

1) es difícil encontrar a estos gestores con anticipación y
2) la mayoría de los inversores calculan mal sus inversiones en el fondo: entran después de que el fondo funcionó bien y se van después de que el fondo ha tenido un bajo rendimiento, obteniendo así un rendimiento mucho peor que si se hubieran quedado con el fondo durante un largo período de tiempo.

Sobre los Fondos Indexados

Como hemos visto anteriormente, es casi imposible para la mayoría de los inversores valorar empresas por sí mismos, y contratar expertos (administradores activos de fondos mutuos) tampoco funciona porque la mayoría de los fondos rinden menos que el mercado y es muy difícil encontrar los pocos fondos que sí lo hacen, o que permanezcas en ellos el tiempo suficiente para que le saques partido.

Una buena alternativa es comprar un fondo indexado, como un fondo que replique al índice S&P 500. La ventaja es que se puede implementar de manera rentable y eficiente.

El problema es que invertir de esta manera es fundamentalmente defectuoso: dado que el índice está ponderado de acuerdo a la capitalización de cada una de las empresas (cuanto mayor sea la capitalización bursátil de una empresa, más pesará esa empresa en el índice), la más sobrevalorada es por tanto la inversión más importante del índice (y viceversa). Cosa que no tiene sentido alguno, ya que tú no querrás que tu principal inversión sea la empresas más “cara”.

Por lo tanto, terminas teniendo sistemáticamente demasiadas empresas sobrevaloradas y, sistemáticamente, muy pocas empresas infravaloradas.

Una mejor alternativa a los índices ponderados de capital de mercado son índices igualmente ponderados en los que cada empresa tiene la misma ponderación. Esto agrega un promedio de 1-2% de rendimiento por año sobre los índices ponderados de capital de mercado. El problema con la misma ponderación es que estos índices no pueden manejar demasiado dinero debido a los componentes más pequeños del índice, que no admiten grandes cantidades de inversión.

Otra alternativa son los índices ponderados fundamentalmente, en los que la ponderación de una empresa en un índice se determina sobre la base de uno o más fundamentos (factores) como ganancias, ventas, dividendos, valor contable, etc. Esto también agrega un promedio de 1-2% de rendimiento por y, a diferencia de los índices ponderados iguales, puede manejar grandes cantidades de dinero, ya que las compañías de mayor capitalización siguen teniendo sobreponderación en el índice, y también requieren muchas menos operaciones dentro del fondo. Por lo tanto, los índices basados ​​en fundamentales son una mejor manera para reemplazar a los índices ponderados por la capitalización de mercado o los índices equi-ponderados.

Una vez dicho esto,

Fondos de índice ponderados por el valor

Nota en esta última sección del libro, Joel Greenblatt, gracias a su fantástica capacidad didáctica nos ha embaucado de tal forma que !nos lleva a huerto” sin que digamos “esta boca es mía”, metiéndonos, o sugiriendo, que nos dediquemos a la inversión factorial o Factor Investing si somos capaces de llevarlo a la práctica, ya que así dice nos irá mucho mejor.

En concreto nos ha “vendido” el Value Investing Cuantitativo, y nos ha convencido sobre los motivos por lo que hacerlo, de tal forma que seamos nosotros quienes nos construyamos un fondo ponderado por Value y lo usemos como portfolio de inversión.

Nos cuenta,

Un intento de mejorar los índices basados ​​en factores fundamentales es usar el efecto del Value: se ha demostrado que las compañías que parecen baratas en relación con las ganancias, el valor contable, etc., superan los principales índices de mercado en hasta un 2-3% por año durante muchos períodos de tiempo. Entonces, podríamos diseñar un índice ponderado en función del valor en el que cuanto más barata aparezca una empresa, mayor será su peso en el índice.
Y mientras estamos en ello, ¿por qué no agregamos la filosofía de Warren Buffett y Charles Munger a la mezcla y buscamos compañías que no solo sean baratas, sino también económicas y buenas?.
La relación precio-ganancias operativas (los rendimientos de las ganancias basadas en los datos financieros del último año fiscal), es decir el EV/EBIT, puede usarse como medio para ponderar empresas baratas; y
el rendimiento del capital como proxy de la calidad (ver “El pequeño libro que bate al mercado”, también de Joel Greenblatt, donde explica la Fórmula Mágica).
Si hubieras hecho esto en los últimos 20 años, habrías vencido al S&P 500 en aproximadamente un 6% anualizado (los costos de comercialización y el impacto en el mercado se han modelado, pero los honorarios del fondo no están incluidos).
Merece mucho la pena.

Cuando utiliza un índice ponderado por Value, que has creado tú mismo para tal efecto, no solo eliminas el error sistemático que está presente en los índices ponderados por capitalización de mercado, sino que también aumentas el rendimiento al comprar más acciones cuando están disponibles a precios de ganga.

Mantener el rumbo

La primera parte del gran secreto para el pequeño inversor es tener la estrategia correcta, que es invertir en compañías que sean baratas y buenas.
La segunda parte es que tenemos que mantener la estrategia durante largos períodos de tiempo. Esto es muy difícil de hacer para muchos inversores porque, como ha demostrado la investigación sobre el tema de las finanzas del comportamiento, la mayoría de los inversores están prácticamente programados desde su nacimiento para ser inversores pésimos: entre otras cosas, son impacientes, reacios a las pérdidas, tienen una mentalidad de rebaño, están sesgados por los  eventos recientes y son demasiado confiados.
Como ya hemos visto anteriormente, las estrategias de inversión en Value Investing pueden tener un rendimiento inferior al del mercado por períodos de varios años.
Para los inversores muy buenos esto es una bendición disfrazada: si una estrategia funcionara todas las semanas, todos los meses y todos los años, todos serían inversores en valor y finalmente la estrategia dejaría de funcionar, porque en ese caso el mercado sería verdaderamente eficiente. Para todos los demás inversores, los largos períodos de bajo rendimiento son una maldición, porque estarán tentados a abandonar su estrategia demasiado pronto y probablemente en el momento no debieran.

José Iván García
Lector, escritor y CIO de Kau Markets EAF.

José Iván García
Lector, escritor y CIO de Kau Markets EAF.